（報(bào)告出品方/作者：海通證券，郭慶龍）

1. 定制家居行業(yè)歷久彌新，從高增速走向高質(zhì)量發(fā)展

1.1 行業(yè)處在加速整合期，競(jìng)爭(zhēng)格局有望優(yōu)化

定制家居行業(yè)歷久彌新，由高增速向高質(zhì)量發(fā)展。定制家居指的是自動(dòng)化、規(guī)?；?產(chǎn)的個(gè)性化板式家具，亦便是家具生產(chǎn)企業(yè)借助現(xiàn)代化信息技術(shù)及柔性化生產(chǎn)工藝，為 消費(fèi)者量身定制的滿(mǎn)足其個(gè)性化需要的板式家具。我國(guó)定制家居行業(yè)發(fā)展迄今已有超 30 年歷史，受經(jīng)濟(jì)、人口、地產(chǎn)等多方面影響，咱們能夠將定制行業(yè)的發(fā)展歷程粗略分為 4 個(gè)周期，1990s-2000（引入期），2001-2011（起步期），2012-2017（快速成長(zhǎng)時(shí)間）， 2018-迄今（加速整合期）：

①1990s-2000（引入期）：定制櫥柜起源于歐美地區(qū)，逐步作為歐美家庭的必須產(chǎn) 品。20 世紀(jì) 90 年代，定制櫥柜經(jīng)由中國(guó)香港傳入廣東、浙江、上海、北京等地。90 年 代末，隨著改革開(kāi)放的持續(xù)深入，人們的經(jīng)濟(jì)能力和生活水平持續(xù)加強(qiáng)，定制櫥柜逐步 向全國(guó)滲透，一系列櫥柜龍頭企業(yè)如德寶〃西克曼（1993 年成立）、歐派家居（1994 年成立）、金牌廚柜（1999 年成立）誕生，我國(guó)定制家居行業(yè)由此拉開(kāi)序幕。

②2000-2011（起步期）：我國(guó)進(jìn)入地產(chǎn)、人口紅利期，伴同城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速，家 具需要旺盛，定制家居起始盛行。2000 年，法國(guó)索菲亞憑借入墻壁柜及移動(dòng)門(mén)進(jìn)入中國(guó)， 開(kāi)創(chuàng)了定制衣柜行業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)的先河。此周期市面上涌現(xiàn)出海量家居定制企業(yè)，家具 制造企業(yè)從 2003 年的 1816 家增多至 2010 年 11 月的 5876 家。

③2012-2017（快速成長(zhǎng)時(shí)間）：隨著家具消費(fèi)朝向功能化、個(gè)性化發(fā)展，家具制造 業(yè)內(nèi)部增速出現(xiàn)分化，定制家居需要快速釋放。2012-2017 年定制家居行業(yè)實(shí)現(xiàn)了明顯 高于家具制造行業(yè)整體的營(yíng)收增長(zhǎng)水平，地產(chǎn)商、家裝機(jī)構(gòu)、家電企業(yè)紛紛入局，跨界 進(jìn)入定制賽道。2017 年則是定制家居企業(yè)的上市元年，尚品宅配、皮阿諾、 歐派家居、 金牌廚柜、我樂(lè)家居、志邦家居相繼上市。

④2018-迄今（加速整合期）：2018 年敗興，商品房營(yíng)銷(xiāo)增速趨緩，地產(chǎn)紅利逐步 消退。傳統(tǒng)經(jīng)過(guò)粗放式開(kāi)店擴(kuò)張模式對(duì)家居企業(yè)的業(yè)績(jī)拉動(dòng)效應(yīng)遞減，多元化途徑和多 制品線(xiàn)布局作為行業(yè)新特殊。行業(yè)集中度較低，但馬太效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，龍頭企業(yè)有望依 靠途徑、制品、品牌、規(guī)模等優(yōu)良加速提高市場(chǎng)占有率。

1.2 板式家具上游分散，信息化管理與柔性化生產(chǎn)加強(qiáng)制造效益

一般木質(zhì)家具按照結(jié)構(gòu)特點(diǎn)可分為：框架結(jié)構(gòu)、板式結(jié)構(gòu)和板框結(jié)構(gòu)三類(lèi)?？蚣芙Y(jié) 構(gòu)指的是家具的主體由方材形成框架，一般為榫卯結(jié)合，起支撐功效，而后再配上起分隔、 裝飾功效的板件所構(gòu)成，如實(shí)木椅子、傳統(tǒng)紅木家具。板框結(jié)構(gòu)指的是單體家具結(jié)構(gòu)中同 時(shí)顯現(xiàn)了框架結(jié)構(gòu)和板式結(jié)構(gòu)，如以嵌板結(jié)構(gòu)板件為基本單元，起到支撐功效，采用三 合一連接件連接的家具等。從框架結(jié)構(gòu)和板框結(jié)構(gòu)家具的結(jié)構(gòu)示例來(lái)看，框架結(jié)構(gòu)除掉 板件后框架能夠獨(dú)立存在，且起支撐功效，板框結(jié)構(gòu)則除掉板件后框架不可單獨(dú)存在。

板式結(jié)構(gòu)指的是家具的主體由人造板板件形成基本單元，彼此板件連接采用連接件或 圓棒榫等形式，起支撐功效，如 MFC 家具、貼紙衣柜、貼木皮衣柜等。從板式結(jié)構(gòu)安 裝示例看，安裝板式結(jié)構(gòu)的文件柜需要經(jīng)過(guò)鎖扣、板銷(xiāo)、螺絲等連接件連接各塊板材， 從而完成全部家具的裝配。板式家具結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，適合工業(yè)化流水線(xiàn)生產(chǎn)。

1.2.1 木質(zhì)家具所需原材料多樣，以人造板為主流芯材

木質(zhì)家具材料包含天然鋸材、人造板材、貼面材料、封邊材料、五金配件、膠黏劑。 板式家具是由于木質(zhì)人造板為基材，經(jīng)過(guò)表面裝飾處理的板件形成基本單元和主體的。最 早的板式家具是以人造板制造的，此刻的板式家具已然延伸至能夠添加實(shí)木、塑料、石 材等材料。定制家居企業(yè)重點(diǎn)從上游采購(gòu)板材（刨花板、中纖板、實(shí)木、夾板等）、五 金配件、廚房電器等原材料及家具配套制品，此環(huán)節(jié)產(chǎn)生的成本占定制家居企業(yè)全部成 本比例最高。

木質(zhì)材料重點(diǎn)分為天然鋸材、人造板材兩大類(lèi)，人造板材漸成主流。天然鋸材指的是 原木經(jīng)制材加工所得到的制品，如胡桃木、櫻桃木能夠用于制作櫥柜。隨著木質(zhì)家具消 費(fèi)需要量的快速增長(zhǎng)，天然林蓄積量的逐步減少，人們對(duì)存活環(huán)境守護(hù)認(rèn)識(shí)的加強(qiáng)等因 素的影響下，木質(zhì)家具的原材料種類(lèi)從單一的鋸材為主，到鋸材和人造板材同期并存， 轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀嗽彀宀臑橹鞯母窬?。為了滿(mǎn)足消費(fèi)者以及制品自己守護(hù)和裝飾的需要，一般 在人造板材表面進(jìn)行裝飾處理，如貼木皮、貼紙、涂飾等。

人造板材包含刨花板、纖維板、膠合板、集成材、單板層積材、細(xì)木工板等。刨花 板是利用木材加工剩余物、小徑材及枝丫材所制成的刨花與膠料混合，經(jīng)過(guò)熱壓而成， 是現(xiàn)代家具中比較常用的一種板材，重點(diǎn)用于制作有些較為簡(jiǎn)單的家具。按制造辦法分 為擠壓法、平壓法等，其中擠壓法刨花板重點(diǎn)用于制造門(mén)芯材料或空心刨花板。纖維板 是利用木材或其它植物纖維制成的一種人造板，重點(diǎn)用于大型辦公家具、會(huì)議家具等的 制作上。按照容積重區(qū)別可分為硬質(zhì)纖維板、中密度纖維板和軟質(zhì)纖維板。其中，中密 度纖維板重點(diǎn)用于家具制造、包裝、音箱及電視機(jī)殼制造等方面，是日前應(yīng)用較廣泛的 一種材料。膠合板是用三層或奇數(shù)多層的單板膠合而成，能夠用于制造區(qū)別層面的彎曲 木家具以及高品質(zhì)的板式家具。單板平常有旋制和刨制兩種，其中刨制單板因?yàn)?/span>花紋比 較漂亮，多用于膠合板面層，用其制成的膠合板多用于家具、車(chē)廂、船艙和家庭內(nèi)部裝 修等。

其他木質(zhì)家具材料包含貼面材料、封邊材料、五金配件、膠黏劑等。貼面材料的主 要功能是增多板材的表面裝飾性，加強(qiáng)板材的耐酸、耐堿、耐水、耐候等性能。封邊材 料指的是用于板件邊部處理的材料。五金配件種類(lèi)繁多，應(yīng)用以板式家具為主，包含鎖、 結(jié)構(gòu)連接件、鉸鏈、滑動(dòng)裝臵、位臵保持裝臵、高度保持裝臵、支承件、拉手、腳輪及 腳座共九大類(lèi)，為家具制造改進(jìn)供給了廣闊空間。膠黏劑的功效是將被膠合材料緊密地 結(jié)合在一塊。

1.2.2 家具生產(chǎn)工藝冗雜，板式家具加工工序較少

木質(zhì)家具生產(chǎn)的通用工藝過(guò)程是：配料→毛料加工→膠合→彎曲→板件制備→板件 貼面→凈料加工→裝配。詳細(xì)工藝能夠按照家具制品需求區(qū)別而調(diào)節(jié)。 板式家具生產(chǎn)的通用工藝過(guò)程是：裁板→壓合→彎曲→封邊→鉆孔→油漆→裝配→ 包裝。

配料前后的必須工序是干燥。無(wú)論天然鋸材還是人造板材，為了保準(zhǔn)家具的制品質(zhì) 量，都應(yīng)掌控其含水率，使其穩(wěn)定在必定范圍值內(nèi)，即與該家具運(yùn)用環(huán)境的木材年平均 含水率相適應(yīng)。因此呢針對(duì)天然鋸材應(yīng)該先干燥，人造板材或集成材均應(yīng)掌控其運(yùn)用前的 含水率。

配料/裁板：配料指的是將鋸材變成毛料的過(guò)程，即恰當(dāng)留加工余量。配料重點(diǎn)任務(wù)是 加強(qiáng)原輔材料的出材率和利用率，經(jīng)過(guò)減少材料浪費(fèi)來(lái)降低木質(zhì)家具制導(dǎo)致本中的材料 成本，同期恰當(dāng)配料還能夠加強(qiáng)生產(chǎn)效率和生產(chǎn)效益。人造板材配料提高出材率的重點(diǎn) 手段是優(yōu)化配料方法和取消毛料配料?，F(xiàn)代板式家具企業(yè)的板式制品在進(jìn)行板式裁板配 料加工時(shí)，均要有其零件尺寸規(guī)格和質(zhì)量需求，開(kāi)出符合規(guī)格需求的零部件供應(yīng)給下面 的其他工序。以文件柜為例，配料時(shí)需要開(kāi)出相應(yīng)尺寸的旁板、頂?shù)装濉⒈嘲?、踢腳板、 門(mén)、固定層板。

膠合/壓合：膠合便是把膠黏劑涂于被膠合的表面，在必定的工藝要求下把兩個(gè)或兩 個(gè)以上的材料膠合到一塊，并使之擁有必定強(qiáng)度的過(guò)程。普通的膠合工藝重點(diǎn)是用在木 材的寬度或增厚或增長(zhǎng)上的膠合。

彎曲加工：在木家具生產(chǎn)過(guò)程中，思慮家具的造型和功能時(shí)，常需要制造各樣曲線(xiàn) 或曲面型的零部件，來(lái)滿(mǎn)足人們的精神和功能需要。彎曲加工重點(diǎn)指實(shí)木彎曲、單板膠 合彎曲、鋸口彎曲等。

板件制備：隨著天然鋸材直接用于家具制造比例越來(lái)越小，因此呢板件的制備就變得 越來(lái)越重要。家具的板件重點(diǎn)有空心板、細(xì)木工板、單板層積材、集成材等?？招陌逯?要指有邊框，且板芯部分未完全填滿(mǎn)填充材料的雙覆面板材?？招陌?span style="color: green;">重點(diǎn)適用于板式家 具零部件制造，其規(guī)格尺寸比較靈活，適合于定制，可做為門(mén)板、家具的柜門(mén)、面板、 旁板、墻壁板等。細(xì)木工板重點(diǎn)指的是芯層材料為小木條，順紋理擺列，雙面再覆面的人 造板材。細(xì)木工板屬于實(shí)心板，但小木條側(cè)向及端向不涂膠，其強(qiáng)度重點(diǎn)源自于木條自 身強(qiáng)度及覆面材料與木條的膠合強(qiáng)度。細(xì)工木板重點(diǎn)應(yīng)用于縫紉機(jī)臺(tái)板、高級(jí)家具的柜 門(mén)、旁板、抽屜面及室內(nèi)裝修等。

板件貼面：貼面重點(diǎn)包含基材、膠黏劑及飾面層材料三部分?；氖潜伙椯N的芯層 材料，可運(yùn)用木材、刨花板、中纖板等。飾面層應(yīng)擁有較好的守護(hù)基材的功效，包含有 較好的耐磨性、耐污染性、耐老化性等。飾面層材料還必須擁有良好的裝飾功效，即顏 色、光澤、質(zhì)感等。飾面層材料包含單板、薄木、裝飾薄木、塑料、裝飾紙等。

凈料加工：凈料加工指的是為滿(mǎn)足制品需要而改造加工工件的功能、形狀和外觀(guān)質(zhì)量 的過(guò)程，重點(diǎn)是根據(jù)設(shè)計(jì)要求，進(jìn)一步加工出各樣榫頭、榫眼、孔、線(xiàn)型、型面、槽簧 及符合設(shè)計(jì)需求的其它形狀，同期亦包含砂光等表面處理工序，使之變?yōu)橐粋€(gè)符合設(shè)計(jì) 需求的零件。

裝配：裝配指的是將多個(gè)零件經(jīng)過(guò)圓棒榫、膠合、連接件、釘子、螺絲釘?shù)确绞竭B接 而成部件或制品的過(guò)程，包含固裝、拆裝、待裝。固裝指的是把家具零件與零件之間，零 件與部件之間以及部件之間經(jīng)過(guò)榫卯帶膠連接，從工廠(chǎng)到家具制品運(yùn)用目的的運(yùn)輸過(guò)程 中采用整體運(yùn)輸形式。拆裝家具指的是家具零部件的連接能夠多次重復(fù)固定與拆開(kāi)。拆裝 家具是板式家具的重點(diǎn)形式。零部件之間的連接重點(diǎn)采用三合一連接件或螺絲等。待裝 家具指的是家具在運(yùn)用地才組裝作為能夠運(yùn)用家具，但不可重復(fù)再拆開(kāi)成零部件。

涂飾：將涂料涂裝在零部件或制品表面，起到裝飾和守護(hù)功效。 以歐派家居為例，機(jī)構(gòu)重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)的整體廚柜、整體衣柜、整體衛(wèi)浴和定制木門(mén)等產(chǎn) 品，所有采用訂單式生產(chǎn)模式。工藝流程重點(diǎn)包含柜身生產(chǎn)工藝流程、臺(tái)面生產(chǎn)工藝流 程、門(mén)板生產(chǎn)工藝流程、趟門(mén)生產(chǎn)工藝流程。

1.3 生產(chǎn)管理走向精細(xì)化，柔性化生產(chǎn)漸成主流

定制家居市場(chǎng)的天然需要是多品種小批量的。粗放式經(jīng)驗(yàn)管理是我國(guó)家具行業(yè)長(zhǎng)時(shí)間 敗興的主流管理方式，其特點(diǎn)是管理簡(jiǎn)單，適應(yīng)制品推陳出新慢，且品種單一的生產(chǎn)模 式，但不適應(yīng)小批量多品種或定制生產(chǎn)方式。精細(xì)化管理的核心是數(shù)據(jù)和指標(biāo)管理。由 于木質(zhì)家具材料、工藝和制品的多樣化，在全部制造過(guò)程產(chǎn)生海量數(shù)據(jù)，靠人工來(lái)管理 這些數(shù)據(jù)顯然是非常困難的，只能借助于信息化管理方式，才可即時(shí)準(zhǔn)確全面地掌控生 產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)狀態(tài)與趨勢(shì)。信息化在材料準(zhǔn)備、圖紙繪制、生產(chǎn)計(jì)劃制定、生產(chǎn)過(guò)程精細(xì)掌控、 生產(chǎn)成本管理、目的管理、計(jì)件工資實(shí)施、績(jī)效考核、倉(cāng)庫(kù)管理、優(yōu)化與決策等方面發(fā) 揮重要功效。

柔性化生產(chǎn)亦便是非標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)方式，是將小批量多品種的市場(chǎng)需要與工業(yè)化大 生產(chǎn)相結(jié)合，緩和矛盾的一種有效手段。柔性化生產(chǎn)是全面的，不僅是設(shè)備的柔性，還 包含管理、人員和軟件的綜合柔性，是經(jīng)過(guò)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)、人員組織、運(yùn)作方式和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo) 等方面的改革，使生產(chǎn)系統(tǒng)能對(duì)市場(chǎng)需要變化作出快速的適應(yīng)，能夠進(jìn)行多品種工件的 加工，同期消除冗余無(wú)用的損耗，力求企業(yè)獲得更大的效益。

柔性化制造系統(tǒng)是由于統(tǒng)一的計(jì)算機(jī)信息掌控系統(tǒng)、物料自動(dòng)儲(chǔ)運(yùn)系統(tǒng)和數(shù)字掌控加 工設(shè)備有機(jī)構(gòu)成，能適應(yīng)加工對(duì)象變換的自動(dòng)化機(jī)械制造系統(tǒng)。系統(tǒng)應(yīng)用 CAD、CAM、 CAPP、成組技術(shù)、條碼技術(shù)等技術(shù)手段，按事先編好的程序，在同一臺(tái)設(shè)備或同一條 生產(chǎn)線(xiàn)上，有效準(zhǔn)確地生產(chǎn)多種型號(hào)的制品，每種型號(hào)便是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。柔性化制造系統(tǒng) 可在一直機(jī)的狀況下，實(shí)現(xiàn)多品種工件的加工，并擁有必定管理功能。

按定制板式家具典型生產(chǎn)工藝，設(shè)計(jì)柔性生產(chǎn)線(xiàn)設(shè)備布臵方法如圖 17 所示。生產(chǎn) 線(xiàn)重點(diǎn)包含：原材料立體倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備、開(kāi)料設(shè)備、線(xiàn)邊倉(cāng)、封邊機(jī)、鉆孔設(shè)備、分揀設(shè)備 和包裝設(shè)備等。原材料從智能立體原料倉(cāng)出發(fā)，每一起零件經(jīng)開(kāi)料、封邊、鉆孔、分揀、 包裝等工序，全程不落地，無(wú)需人工操作。此柔性生產(chǎn)線(xiàn)不僅工作效率高（日產(chǎn)零件數(shù) 最高達(dá)到 40 萬(wàn)件上下），況且加工精度好，對(duì)角線(xiàn)偏差能夠掌控在 0.5mm 以?xún)?nèi)。完善 的柔性生產(chǎn)線(xiàn)不僅需要柔性化的加工設(shè)備，更需要強(qiáng)大的管控平臺(tái)供給數(shù)據(jù)支撐，并通 過(guò)數(shù)據(jù)接口實(shí)現(xiàn)設(shè)備間的互聯(lián)互通，以數(shù)據(jù)流驅(qū)動(dòng)物料流，最后實(shí)現(xiàn)板式定制家居智能 制造。

以開(kāi)料、封邊工序?yàn)槔?，加工過(guò)程中，數(shù)據(jù)信息直接從 CAD/CAM 中傳送到“大板 套材”加工系統(tǒng)中，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)裁板、開(kāi)槽、鉆孔和銑型等加工，不僅能夠實(shí)現(xiàn)直線(xiàn)型零 件開(kāi)料，還能夠滿(mǎn)足櫥柜、衣柜門(mén)板等異型零件的開(kāi)料或表面成型等加工需求。在開(kāi)料 后，柔性封邊設(shè)備經(jīng)過(guò)條碼識(shí)別技術(shù)，快速準(zhǔn)確獲取工件加工信息，評(píng)定每一個(gè)參數(shù)并 創(chuàng)立相應(yīng)的封邊生產(chǎn)流程，滿(mǎn)足區(qū)別封邊材料的需求，適應(yīng)區(qū)別尺寸規(guī)格制品的能力、 自由切換封邊方式。

1.4 千億市場(chǎng)空間廣闊，舊改房、整裝、精裝作為新增長(zhǎng)點(diǎn)

房地產(chǎn)市場(chǎng)測(cè)算：房地產(chǎn)市場(chǎng)測(cè)算分為新房交易（毛坯新房及精裝新房）、二手房 交易、存量房三部分。新房交易：新房總套數(shù)為全國(guó)住宅營(yíng)銷(xiāo)面積除以單套面積計(jì)算所 得，按照咱們預(yù)測(cè)，假設(shè)全國(guó)住宅營(yíng)銷(xiāo)面積 22 年同減 8.8%，此后歷年遞減 4.0%，單 套面積為 100 平方米。在毛坯與精裝占比方面，結(jié)合《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》的要 求，假設(shè) 20 年精裝修面積占比達(dá)到 34%，每年保持+3pct 的增速。二手房交易：二手 房交易套數(shù)經(jīng)過(guò)新房、二手房交易比例計(jì)算。假設(shè)新房比二手房交易比例從 16 年 3:2 逐步下降至 26E 的 5:4，二手房交易比例提高。存量房：咱們假設(shè) 15 年末全國(guó)城鎮(zhèn)住 宅有 34146 萬(wàn)套，此后存量房套數(shù)隨新營(yíng)銷(xiāo)一手住宅數(shù)量增長(zhǎng)。

客流量測(cè)算：各制品的客流量由工程途徑、整裝途徑、零售途徑的新房和舊房需要 形成。工程途徑：工程途徑各制品客流量為精裝房套數(shù)乘品類(lèi)配套率計(jì)算所得。結(jié)合奧 維云網(wǎng)公眾號(hào)數(shù)據(jù)，咱們假設(shè) 2020 年精裝房櫥柜配套率增長(zhǎng)至 95.9%，17-18 年增速 +4pct，19-20 年增速+2pct；2020 年木門(mén)配套率增長(zhǎng)至 98.7%，17-22E 保持增速+0.5pct； 假設(shè)精裝房衣柜配套率為 15%。整裝途徑：整裝途徑客流量為毛坯新房套數(shù)、舊房翻新 套數(shù)乘對(duì)應(yīng)整裝滲透率計(jì)算所得。假設(shè)新房、舊房 20 年整裝滲透分別為 30%/20%，16-20 年增速為+3pct，21-26E 年增速為+4pct。零售途徑：零售途徑分為新房裝修與舊房改造 需要，結(jié)合各品類(lèi)定制家居制品的滲透率計(jì)算所得。新房零售需要為未選取整裝的毛坯 新房需要和精裝新房未配套制品的需要，舊房改造需要為未選取整裝的二手房交易后翻 新需要和存量房翻新需要。舊房改造中，假設(shè) 85%的交易二手房有翻新需要，16 年有 0.5%的存量房有翻新需要，存量房翻新需要率保持+0.1pct 的年增長(zhǎng)。假設(shè) 20 年櫥柜、 衣柜、木門(mén)改造需要占比 70%/50%/50%，保持+3pct 的年增速。定制家居滲透率方面， 按照奧維云網(wǎng)，咱們設(shè) 20 年櫥柜、衣柜、木門(mén)滲透率分別為 60%/40%/90%，櫥柜和衣 柜 16-20 年保持+3pct 的年增速，21-26E 保持+4pct 的年增速，木門(mén)滲透率 17-23E 保 持+3pct 的年增速。

單價(jià)假設(shè)：各途徑、各品類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模由需要套數(shù)乘單套房需要套數(shù)乘單價(jià)計(jì)算所得。 假設(shè)櫥柜需要量為每套房 1 套，衣柜需要量為每套房 2 套，木門(mén)需要量為每套房 5 樘。 工程途徑單價(jià)：假設(shè)櫥柜 20 年單套售價(jià) 4500 元，每年遞增 150 元；假設(shè)衣柜 20 年單 套售價(jià) 5000 元，每年遞增 200 元；假設(shè)木門(mén) 20 年單樘售價(jià) 640 元，每年遞增 30 元。 整裝途徑單價(jià)：假設(shè)櫥柜 20 年單套售價(jià) 5000 元，每年遞增 150 元；假設(shè)衣柜 20 年單 套售價(jià) 5400 元，每年遞增 200 元；假設(shè)木門(mén) 20 年單樘售價(jià) 720 元，每年遞增 30 元。 零售途徑單價(jià)：假設(shè)櫥柜 20 年單套售價(jià) 10000 元，每年遞增 300 元；假設(shè)衣柜 20 年單套售價(jià) 10800 元，每年遞增 200 元；假設(shè)木門(mén) 20 年單樘售價(jià) 1600 元，每年遞增 100 元。

千億級(jí)市場(chǎng)規(guī)模，市場(chǎng)空間廣闊。按照測(cè)算，22 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門(mén) 市場(chǎng)規(guī)模分別為 1619.1 億元、2658.3 億元、1447.4 億元，相較 21 年同比增長(zhǎng) 3.3%/6.2%/2.4%。預(yù)計(jì) 26 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門(mén)市場(chǎng)規(guī)模分別為 1963.2 億元、3574.6 億元、1643.1 億元，21-26E 年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 4.6%/7.4%/3.1%。

新房營(yíng)銷(xiāo)下滑，零售途徑承壓。受預(yù)計(jì)住宅營(yíng)銷(xiāo)面積下滑及精裝房占比加強(qiáng)影響， 零售途徑新房的需要下滑，定制櫥柜、定制衣柜、定制木門(mén)新房零售途徑規(guī)模 21 年分 別為 444.7 億元、1106.6 億元、518.2 億元，預(yù)計(jì) 26 年分別為 291.0 億元、1234.4 億 元、293.6 億元，21-26E 年均復(fù)合增長(zhǎng)率為-8.1%/2.2%/-10.7%。

精裝房整裝途徑占比加強(qiáng)，整裝途徑高速增長(zhǎng)。隨著精裝房占比加強(qiáng)，工程途徑需 求隨精裝房占比提高，定制櫥柜、定制衣柜、定制木門(mén)工程途徑規(guī)模 21 年分別為 258.3 億元、90.4 億元、192.5 億元，預(yù)計(jì) 26 年分別為 326.5 億元、117.3 億元、257.7 億元， 21-26E 年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 4.8%/5.4%/6.0%。在流量分散化趨勢(shì)下，整裝途徑占比提高， 定制櫥柜、定制衣柜、定制木門(mén)整裝途徑規(guī)模 21 年分別為 347.3 億元、755.3 億元、252.9 億元，占比 22.2%/30.2%/17.9%，預(yù)計(jì) 26 年分別為 588.1 億元、1315.7 億元、448.5 億元，占比 30.0%/36.8%/27.3%，21-26E 年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 11.1%/11.7%/12.1%。（報(bào)告源自：將來(lái)智庫(kù)）

2. 定制行業(yè)估值受地產(chǎn)影響很強(qiáng)，龍頭穿越周期阿爾法能力明顯

2.1 廿載不盡風(fēng)流，撥云見(jiàn)日行穩(wěn)致遠(yuǎn)

定制家居行業(yè)做為地產(chǎn)后周期行業(yè)，其景氣度受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響很強(qiáng)。98 年國(guó) 務(wù)院正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通告》，我國(guó)正式進(jìn) 入住房商品化時(shí)代。03 年房地產(chǎn)業(yè)被首次知道為百姓經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，此后國(guó)家采取財(cái) 政、貨幣等多項(xiàng)辦法對(duì)地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控。房地產(chǎn)行業(yè)年投資金額從 99 年的 4010.17 億元增至 21 年的 147602.08 億元，對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和加強(qiáng)人民生活水平發(fā)揮了重要作 用。房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)顯著的周期性特征，按照海通地產(chǎn)組分析，一般，我國(guó) GDP 增速、 地產(chǎn)投資、營(yíng)銷(xiāo)、價(jià)格四個(gè)指標(biāo)同期顯現(xiàn)下跌時(shí)，常常是政策即將轉(zhuǎn)向支持的信號(hào)。我 們按照商品房累計(jì)營(yíng)銷(xiāo)面積同比增速（商品房營(yíng)銷(xiāo)面積數(shù)據(jù)為期房和現(xiàn)房營(yíng)銷(xiāo)面積之和， 單位為萬(wàn)平方米），將 1998 年敗興房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程分為 11 個(gè)周期：

周期 1（98 年-03 年 2 月）：受亞洲金融危險(xiǎn)、國(guó)企員工下崗潮、98 特大洪水等因 素影響，98 年國(guó)家開(kāi)啟住房商品化進(jìn)程，鼓勵(lì)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。2000 年起商品房累計(jì) 營(yíng)銷(xiāo)面積增速維持在較高水平，除了 02 年 2 月降至 5%以外，其余時(shí)間均在 17%以上， 03 年 2 月增速達(dá)到最高點(diǎn) 69%。

周期 2（03 年 3 月-08 年 9 月）：為防止房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，央行和原銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)文件加強(qiáng)研發(fā)貸資本金比例、加強(qiáng)房企信貸資質(zhì)審查，國(guó)務(wù)院持續(xù)發(fā)布了“國(guó)八條”、“國(guó) 六條”等政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)。商品房營(yíng)銷(xiāo)面積增速連續(xù)下降，從 03 年 2 月最高點(diǎn) 69% 一路波動(dòng)下跌至 08 年 9 月的-15%。

周期 3（08 年 10 月-09 年 11 月）：美國(guó)次貸危險(xiǎn)促進(jìn)我國(guó)政府出臺(tái)一系列地產(chǎn)刺 激政策，包含下調(diào)購(gòu)房最低首付比例和貸款利率、降低研發(fā)貸款最低資本金比例、減免 稅收等。09 年 3 月地產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)增速轉(zhuǎn)正并快速走高，于 09 年 11 月到達(dá)最高增速 53%。

周期 4（09 年 12 月-12 年 2 月）：為緩解經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、控制通脹，國(guó)務(wù)院常委會(huì)提 出“國(guó)四條”，起始收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策。此后持續(xù)出臺(tái)了“國(guó)十一條”、“國(guó)十條”、 “新國(guó)八條”等政策調(diào)高首套房和二套房首付比例和貸款利率，并對(duì)特定城市實(shí)行限購(gòu)。 商品房營(yíng)銷(xiāo)面積增速連續(xù)下跌至 12 年 2 月的最低谷-14%。

周期 5（12 年 3 月-13 年 1 月）：隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)壓力加大，宏觀(guān)調(diào)控的重心向“穩(wěn) 增長(zhǎng)”傾斜。央行提出要保準(zhǔn)首套住宅的貸款需要，國(guó)務(wù)院常委會(huì)提出要著力擴(kuò)大內(nèi)需， 保持適度投資規(guī)模，此后各地房地產(chǎn)政策顯現(xiàn)邊際放松，樓市營(yíng)銷(xiāo)增速回升轉(zhuǎn)正，并于 13 年 2 月快速增至 50%的最高點(diǎn)，地產(chǎn)市場(chǎng)重歸火熱繁榮景象。

周期 6（13 年 2 月-14 年 8 月）：為抑制樓市過(guò)熱，政策邊際收緊，國(guó)務(wù)院辦公廳 發(fā)布“國(guó)五條”，提出“完善穩(wěn)定房?jī)r(jià)工作責(zé)任制、堅(jiān)決控制投資投機(jī)性購(gòu)房”，商品 房銷(xiāo)量增速跌至 14 年 8 月的-8%。

周期 7（14 年 9 月-16 年 6 月）：在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力持續(xù)加大的 狀況下，政府放松了房地產(chǎn)調(diào)控政策，包含降低最低首付比例、加強(qiáng)稅收優(yōu)惠、強(qiáng)調(diào)房 地產(chǎn)去庫(kù)存、推行棚改貨幣化等辦法。商品房銷(xiāo)量增速于 15 年 6 月起始轉(zhuǎn)正，并于 16 年 4 月達(dá)到最高增速 37%。

周期 8（16 年 7 月-18 年 6 月）：在推行了兩年房地產(chǎn)去庫(kù)存后，16 年 7 月中央政 治局首次提出要“控制資產(chǎn)泡泡”，12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來(lái)住的 不是用來(lái)炒的”。此后各地持續(xù)收緊房地產(chǎn)調(diào)控政策，商品房營(yíng)銷(xiāo)面積增速應(yīng)聲而下， 最低時(shí)跌至 18 年 4 月的 1%。

周期 9（18 年 7 月-19 年 12 月）：中美貿(mào)易摩擦，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力再現(xiàn)，但 政府并未放松對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控。18 年 7 月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“堅(jiān)決遏制房 價(jià)上漲”，12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“因城施策、歸類(lèi)指點(diǎn)”，政策存在邊際放松。 19 年 7 月中央政治局首次提出“不將房地產(chǎn)做為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，政策再次收緊。 20 年 2 月前商品房營(yíng)銷(xiāo)面積增速始終處在 0%上下的低位。

周期 10（20 年 1 月-7 月）：為緩解疫情沖擊，20 年 1 月起政府放松房企融資環(huán)境， 開(kāi)展市場(chǎng)逆回購(gòu)保準(zhǔn)流動(dòng)性，兩次降低 LPR，商品房銷(xiāo)量增速在疫情影響下于 2 月降至 -40%，3 月起隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、需要反彈，營(yíng)銷(xiāo)增速回暖。

周期 11（20 年 8 月迄今）：調(diào)控政策進(jìn)一步升級(jí)，20 年 8 月試點(diǎn)“三條紅線(xiàn)”政 策掌控房企有息貸款，“三條紅線(xiàn)”即房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于 70%， 房企的凈負(fù)債率不得大于 100%，房企的“現(xiàn)金短債比”少于 1，以此將房企劃分為四 檔，歸類(lèi)掌控房企有息負(fù)債規(guī)模年增速。12 月 31 日央行對(duì)各類(lèi)金融公司的房地產(chǎn)貸款 和個(gè)人住房貸款的占比上限做出規(guī)定，例如四大行被劃分為中資大型銀行，其房地產(chǎn)貸 款占比和個(gè)人住房貸款占比不得超過(guò) 40%和 32.5%，為各類(lèi)銀行中最高的一檔。21 年 2 月出臺(tái)集中供地政策，需求各地進(jìn)一步將住宅用地出讓信息恰當(dāng)適度集中，重點(diǎn)城市要 對(duì)住宅用地集中公告、集中供應(yīng)，以便各市場(chǎng)主體形成恰當(dāng)預(yù)期。隨后，全國(guó)多地自然 資源和規(guī)劃分部宣布 21 年實(shí)行住宅用地“兩集中”同步公開(kāi)出讓?zhuān)?span style="color: green;">觸及青島、鄭州、 天津等城市，部分城市將全年分三批次集中發(fā)布公告、集中組織出讓住宅用地。受調(diào)控 政策影響，地產(chǎn)銷(xiāo)量增速于 21 年 3 月起由升轉(zhuǎn)降。21 年全年新開(kāi)工面積較 20 年同期 下降 11.4%，房地產(chǎn)研發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng) 4.4%，其中 12 月單月同比下滑 13.9%。

2.2 家居企業(yè)估值與商品房銷(xiāo)量增速明顯關(guān)聯(lián)

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)研發(fā)流程大致可分為拿地、開(kāi)工、預(yù)售、竣工、交付、裝修這六個(gè) 環(huán)節(jié)，家居機(jī)構(gòu)一般于房屋竣工交付后介入，但地產(chǎn)政策對(duì)家居機(jī)構(gòu)的估值影響前臵， 估值與地產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)變化高度關(guān)聯(lián)。咱們發(fā)掘 11 年索菲亞上市敗興，家居機(jī)構(gòu) PEttm 的波 動(dòng)狀況與上文房地產(chǎn)各周期特征基本吻合，且跟商品房累計(jì)營(yíng)銷(xiāo)面積同比增速高度關(guān)聯(lián)。 家居機(jī)構(gòu)估值一般在商品房累計(jì)銷(xiāo)量同比增速轉(zhuǎn)正或扭跌為升時(shí)同步（或前后兩月內(nèi)） 結(jié)束下跌趨勢(shì)，進(jìn)入提升通道；在商品房銷(xiāo)量增速同比跌到 0%周邊或跌為負(fù)值時(shí)結(jié)束 上漲趨勢(shì)，進(jìn)入新一輪下跌周期。

下面以上市定制家居龍頭企業(yè)的歷史估值（PEttm）進(jìn)行復(fù)盤(pán)分析：11 年 4 月索菲 亞上市，12 年 12 月之前，索菲亞估值處在波動(dòng)狀態(tài)。

第1輪提升期（12 年 12 月-14 年 1 月）：12 年 3 月，央行提出要全面落實(shí)差別化 住房信貸政策，保準(zhǔn)首套住宅的貸款需要，商品房銷(xiāo)量增速逐步提升，并于 12 年 11 月 由負(fù)轉(zhuǎn)正，12 月索菲亞估值扭跌為漲，進(jìn)入上行通道。13 年 2 月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上 提出“國(guó)五條”，需求“完善穩(wěn)定房?jī)r(jià)工作責(zé)任制、堅(jiān)決控制投資投機(jī)性購(gòu)房”，商品 房銷(xiāo)量增速起始下跌，但仍維持高雙位數(shù)正增速，索菲亞估值在 6、7 月短暫下跌后回 升至更高位。

第1輪下降期（14 年 2 月-5 月）：13 年 10-11 月，一二線(xiàn)城市紛紛收緊房地產(chǎn)調(diào) 控政策，商品房銷(xiāo)量增速于 14 年 2 月驟降至 0%以下，索菲亞估值亦在該月結(jié)束了上漲 趨勢(shì)，從 1 月的高點(diǎn) 45 倍連續(xù)下跌至 5 月的 29 倍。

第二輪提升期（14 年 6 月-17 年 11 月）：14 年 6 月-10 月，在商品房累計(jì)營(yíng)銷(xiāo)面 積連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的狀況下，索菲亞估值經(jīng)歷了一波小幅上漲，咱們認(rèn)為或與當(dāng)年的牛市行 情相關(guān)。14 年 9 月起，房貸首付比例多次下降，政府大力推行房地產(chǎn)去庫(kù)存和棚改貨幣 化政策，商品房累計(jì)銷(xiāo)量增速于 15 年 6 月由負(fù)轉(zhuǎn)正。此后，在地產(chǎn)基本面整體表現(xiàn)較 好的狀況下，家居機(jī)構(gòu)估值保持堅(jiān)挺，歐派和索菲亞兩大龍頭企業(yè)維持在 37 倍 PEttm 以上。

第二輪下降期（17 年 12 月-19 年 12 月）：18 年 3 月，政府工作報(bào)告中重申“房 住不炒”政策主基調(diào)，7 月中央政治局會(huì)議提出要堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲，商品房現(xiàn)房銷(xiāo)量 增速?gòu)?17 年 12 月的 1.7%驟然下跌至 18 年 2 月的-18.7%，索菲亞估值亦于 17 年 12 月起始下跌，此后各家居機(jī)構(gòu)估值持續(xù)下跌，直至 18 年 12 月跌至最低點(diǎn)。19 年 2 月， 商品房累計(jì)營(yíng)銷(xiāo)面積增速也由正轉(zhuǎn)負(fù)，之后家居機(jī)構(gòu)估值基本維持低位。

第三輪提升期（20 年 1 月-21 年 3 月）：20 年 2 月，受疫情拖累，商品房銷(xiāo)量增 速快速跌至最低點(diǎn)-40%。央行于 2 月和 4 月連續(xù)兩次降低 LPR，一年期 LPR 先后下降 10 和 20 個(gè)基點(diǎn)，五年期 LPR 先后下降 5 和 10 個(gè)基點(diǎn)。隨著疫后經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，家居 機(jī)構(gòu)基本面強(qiáng)勁，估值于 20 年 4 月反彈，步入提升區(qū)間，除江山歐派估值于 20 年 8 月 再度下滑外，其他家居機(jī)構(gòu)估值直至 21 年 3 月均保持堅(jiān)挺或提升趨勢(shì)。

第三輪下降期（21 年 4 月迄今）：20 年 12 月 31 日，央行對(duì)各類(lèi)金融公司的房地 產(chǎn)貸款和個(gè)人住房貸款的占比上限做出規(guī)定；21 年 1 月，“三條紅線(xiàn)”政策向地產(chǎn)全行 業(yè)推廣以掌控房企有息貸款；21 年 2 月，集中供地政策出臺(tái)，需求各地進(jìn)一步將住宅用 地出讓信息恰當(dāng)適度集中，重點(diǎn)城市要對(duì)住宅用地集中公告、集中供應(yīng)，以便各市場(chǎng)主 體形成恰當(dāng)預(yù)期。隨后，全國(guó)多地自然資源和規(guī)劃分部宣布，21 年實(shí)行住宅用地“三批 次”“兩集中”同步公開(kāi)出讓。地產(chǎn)政策收緊對(duì)家居機(jī)構(gòu)的影響在 21 年 4 月起始顯現(xiàn)， 家居機(jī)構(gòu)估值在 3 月達(dá)到最高點(diǎn)后，于 4 月步入新一輪下跌周期。

2.3 家居企業(yè)營(yíng)收增速與商品房交房面積增速關(guān)聯(lián)性較高

傳統(tǒng)的房地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條為營(yíng)銷(xiāo)-竣工-交付-裝修，16 年之前地產(chǎn)竣工滯后于營(yíng)銷(xiāo) 2-3 年，16 年之后地產(chǎn)竣工滯后于營(yíng)銷(xiāo)時(shí)間大于 3 年。對(duì)比商品房累計(jì)營(yíng)銷(xiāo)面積增速和房屋累計(jì)竣工面積增速，咱們發(fā)現(xiàn)：①07 年營(yíng)銷(xiāo)正增長(zhǎng)傳導(dǎo)至 09 年竣工正增長(zhǎng)，滯后 2 年。 ②09-11 年營(yíng)銷(xiāo)正增長(zhǎng)傳導(dǎo)至 11-13 年竣工正增長(zhǎng)，滯后 2 年。③13 年營(yíng)銷(xiāo)正增長(zhǎng)傳導(dǎo) 至 16 年竣工正增長(zhǎng)，滯后 3 年。④16-17 年營(yíng)銷(xiāo)正增長(zhǎng)傳導(dǎo)至 21 年起始的竣工正增長(zhǎng)， 滯后 5 年。

竣工滯后營(yíng)銷(xiāo)的時(shí)間逐步拉長(zhǎng)，重點(diǎn)原由系期房和精裝房占比提升。詳細(xì)來(lái)講：1） 現(xiàn)房竣工在營(yíng)銷(xiāo)之前，期房竣工滯后于營(yíng)銷(xiāo) 18-24 個(gè)月上下，期房占比提升使得商品房 竣工滯后于營(yíng)銷(xiāo)的時(shí)間整體拉長(zhǎng)。2）相比毛坯房，精裝房拉長(zhǎng)了竣工前的裝修時(shí)間， 精裝房占比提升拉長(zhǎng)整體竣工時(shí)間。

家具制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速與商品房交房面積增速較為吻合。咱們假設(shè)期房交房滯后 于營(yíng)銷(xiāo) 18 個(gè)月，按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局頒布的商品房現(xiàn)房和期房營(yíng)銷(xiāo)面累積計(jì)值，計(jì)算現(xiàn)房 營(yíng)銷(xiāo)面積當(dāng)月值與滯后 18 個(gè)月的期房營(yíng)銷(xiāo)面積當(dāng)月值之和，得到商品房交房面積當(dāng)月 值。11-19 年數(shù)據(jù)表示，家具制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速與商品房交房面積同比增速高度 關(guān)聯(lián)，兩者基本呈同方向波動(dòng)。定制龍頭營(yíng)收增速明顯高于家具制造業(yè)營(yíng)收增速，13H2 之前，索菲亞營(yíng)收增速與交房面積增速同方向變化。13H2 及之后，索菲亞及其他上市 定制龍頭穿越周期，營(yíng)收增速與交房面積增速明顯弱化。

2.4 地產(chǎn)政策底或已顯現(xiàn)，看好 22 年竣工兌付

中央層面多次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)，地產(chǎn)政策底或已顯現(xiàn)。21 年 9 月，房地產(chǎn)金融工作座談 會(huì)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前房地產(chǎn)政策的目的是“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，要保持“房住不炒”， 并“連續(xù)落實(shí)好房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制”。12 月 3 日，一行兩會(huì)對(duì)恒大債務(wù)違約危害表態(tài)，居 民購(gòu)房貸款重點(diǎn)滿(mǎn)足從“首套房”擴(kuò)大到“改善性住房按揭需要”，對(duì)恰當(dāng)企業(yè)貸款的 支持范圍從“研發(fā)貸”擴(kuò)大到“并購(gòu)貸款”。幾天后中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì) 議接連強(qiáng)調(diào)要“支持商品房市場(chǎng)更好滿(mǎn)足購(gòu)房者的恰當(dāng)住房需要”，“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良 性循環(huán)和健康發(fā)展”。21 年 12 月和 22 年 1 月央行接連降準(zhǔn)降息。

16-19 年房屋新開(kāi)工面積連續(xù)正增長(zhǎng)，CAGR 達(dá) 10.8%。根據(jù)竣工滯后于新開(kāi)工三 年推算，竣工面積應(yīng)當(dāng)在 19-22 年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但因?yàn)?/span>新開(kāi)工到竣工的傳導(dǎo)拉長(zhǎng)，19-20 年竣工面積連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。21 年 6 月-9 月房屋累計(jì)竣工增速實(shí)現(xiàn)一波小高峰，始終保持 在 20%以上的水平，10-12 月竣工增速均高于 10%，咱們預(yù)計(jì) 16 年新開(kāi)工高增長(zhǎng)帶來(lái) 的竣工將連續(xù)兌現(xiàn)。據(jù)海通地產(chǎn)測(cè)算，預(yù)計(jì) 22 年竣工面積陽(yáng)光、悲觀(guān)增速分別為 3%、 1%，竣工整體偏強(qiáng)，對(duì)家居行業(yè)需要端有必定支撐。

3. 以海外市場(chǎng)為鑒，看好存量房時(shí)代定制龍頭崛起

3.1 美國(guó)：品牌零售一體化為主流

美國(guó)室內(nèi)家具市場(chǎng)從金融危險(xiǎn)中快速恢復(fù)，10-19 年室內(nèi)家具市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增 長(zhǎng)率為 3.4%。金融危險(xiǎn)之后，美國(guó)家具行業(yè)先于地產(chǎn)復(fù)蘇，10-19 年室內(nèi)家具市場(chǎng)規(guī)模 年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.4%。18 年市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)千億達(dá)到 1033 億美元，按照歐睿預(yù)計(jì)， 25 年市場(chǎng)規(guī)模將逾 1300 億美元。按照歐睿測(cè)算，美國(guó)室內(nèi)家具全世界市場(chǎng)規(guī)模常年霸榜， 整體份額保持在 25%上下，領(lǐng)先第二名中國(guó)十個(gè)百分點(diǎn)上下。

美國(guó)為家具進(jìn)口大國(guó)，中國(guó)貢獻(xiàn)其進(jìn)口額近半壁江山。美國(guó)對(duì)家具制品進(jìn)口依賴(lài)較 大，家具進(jìn)口額由 11 年的 324 億美元增長(zhǎng)至 18 年的 537 億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.5%。19 和 20 年美國(guó)家具進(jìn)口額有所下降，咱們認(rèn)為可能受?chē)?guó)際貿(mào)易環(huán)境和疫情下全 球供應(yīng)鏈緊張影響。其中，來(lái)自中國(guó)的家具進(jìn)口額占比自 05 年敗興始終保持在 50%以 上。19 和 20 年中國(guó)進(jìn)口占比有所下滑，分別為 44%和 39%，咱們認(rèn)為可能受?chē)?guó)內(nèi)生產(chǎn) 制造外溢下統(tǒng)計(jì)口徑影響。

美國(guó)較早進(jìn)入存量房時(shí)代，99 年敗興存量房營(yíng)銷(xiāo)占比常年維持在 85%以上，DIY 文化帶來(lái)高漲的零售碎片化需要。美國(guó)是世界上最成熟的存量房交易市場(chǎng)之一，數(shù)年前 早已步入存量房時(shí)代，99 年敗興存量房營(yíng)銷(xiāo)占比常年維持在 85%以上。這里背景下， 咱們能夠發(fā)掘，地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)對(duì)家具消費(fèi)的影響較小，家具行業(yè)的消費(fèi)屬性強(qiáng)于地產(chǎn) 的周期屬性。另一，美國(guó) DIY 文化盛行，成品房交付比例已達(dá) 100%，住宅多采用木質(zhì) 結(jié)構(gòu)，方便改造及重裝，這亦拉動(dòng)了家具消費(fèi)的頻次。

營(yíng)銷(xiāo)以專(zhuān)營(yíng)和混合途徑為主，二者平分秋色。美國(guó)家具市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)途徑重點(diǎn)分為專(zhuān)營(yíng) 和綜合途徑。其中，專(zhuān)營(yíng)途徑又可分為專(zhuān)營(yíng)店和混營(yíng)店，分別營(yíng)銷(xiāo)單品類(lèi)制品（如床墊、 櫥柜）和多品類(lèi)制品（如同期營(yíng)銷(xiāo)床墊櫥柜），表率企業(yè)分別有 Sleep Number 和 IKEA； 綜合途徑則指的是將家具做為附帶品的商超，包含百貨商場(chǎng)、大型超市、倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店、電 視購(gòu)物和電商平臺(tái)。按照前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人援引 Furniture Today 數(shù)據(jù)，2019 年全美 TOP25 家具和床上用品零售商中專(zhuān)營(yíng)和綜合的途徑分布占比分別為 59.4%/40.6%，專(zhuān)營(yíng)途徑零 售商略勝一籌。

疫情加速電商滲透，線(xiàn)上途徑紅利逐步釋放。按照歐睿數(shù)據(jù)，美國(guó)家具營(yíng)銷(xiāo)電商渠 道占比從 15 年的 10.4%提升至 19 年 14.7%，年均提升 1.1pct，家具電商途徑連續(xù)發(fā)展， 但增速較為緩慢。20 年疫情催化下，電商途徑迅猛發(fā)展，占比快速提升至 25.1%，同增 10.4pct。線(xiàn)上途徑的紅利釋放給予了頭部機(jī)構(gòu)更加多的發(fā)展空間，美國(guó)家居電商龍頭 Wayfair、Amazon 等 20 年?duì)I收均有大幅增長(zhǎng)。按照 Furniture Today 統(tǒng)計(jì)，20 年美國(guó) TOP25 家具和床墊零售商的營(yíng)銷(xiāo)總額飆升至 52.9 億美元，同增 8.4%，過(guò)去兩年里增長(zhǎng) 了 15%+，占到市場(chǎng)總額的 55%，頭部集中化趨勢(shì)顯著。

按照歐睿數(shù)據(jù)，近年來(lái)美國(guó)top5家居品牌排名較為穩(wěn)定，分別為 Ashley Furniture、 IKEA、Serta、La-Z-Boy 和 Hunter Douglas。2020 年 CR5 為 12.2%，Ashley 占據(jù)榜 首地位為 5.6%。Ashley 以大店為基本，制品線(xiàn)豐富，涵蓋客廳、廚房、餐廳、臥室等 多個(gè)場(chǎng)景，為消費(fèi)者供給從床墊到沙發(fā)、桌椅等的各式制品。美國(guó)地廣人稀，Ashley 一 站式購(gòu)物中心可同期滿(mǎn)足消費(fèi)者多樣化需要。另一，Ashley 在美國(guó)威斯康星州、密西西 比州、賓西法尼亞州、北卡羅來(lái)納州等地均設(shè)有制造工廠(chǎng)，合計(jì)面積超過(guò) 300 英畝，流 水線(xiàn)超過(guò) 450 條，產(chǎn)能充足，規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)明顯。

3.2 歐洲：并購(gòu)?fù)苿?dòng)廚具市場(chǎng)集中度提高

20 年歐洲廚具市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 130 億歐元，德、英、意、法為重點(diǎn)消費(fèi)國(guó)。櫥柜在一 戰(zhàn)時(shí)期做為加強(qiáng)家務(wù)效率的工具被引入歐洲，在二戰(zhàn)時(shí)期廣泛滲透。經(jīng)過(guò) 100 年的演變， 歐洲廚具市場(chǎng)日前已步入成熟期。按照 Nobia 歷年年報(bào)，2010 年歐洲廚具市場(chǎng)規(guī)模為 115 億歐元，此后緩慢增長(zhǎng)至 2020 年的 130 億歐元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 1.2%。其中， 德、英、意、法為重點(diǎn)消費(fèi)國(guó)，15 年分別占據(jù)歐洲廚具市場(chǎng) 25%/16%/25%的份額（意 +法=25%）。

15 年后新屋拉動(dòng)家居消費(fèi)回暖。按照 Nobia 歷年年報(bào)，歐洲廚具市場(chǎng) 12-14 年規(guī) 模連續(xù)下降，15 年后起始回升。這重點(diǎn)是由于 13 年起歐洲逐步走出經(jīng)濟(jì)低谷，地產(chǎn)行 業(yè)逐步回春，新屋完工數(shù)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，拉動(dòng)家居消費(fèi)回暖。

專(zhuān)營(yíng)零售途徑占絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，電商途徑逐年崛起。與韓國(guó)市場(chǎng)類(lèi)似，西歐專(zhuān)營(yíng)家 具營(yíng)銷(xiāo)途徑在 06-19 年占據(jù) 70%以上的營(yíng)銷(xiāo)額，持有主導(dǎo)地位。另一，電商渠道崛起亮 眼，營(yíng)銷(xiāo)途徑占比由 2006 年的 2.1%提升至 2020 年的 17.2%，年均提升 1.1pct。

并購(gòu)?fù)苿?dòng)歐洲廚具市場(chǎng)集中度提高。二十世紀(jì)九十年代敗興，歐洲櫥柜市場(chǎng)加速洗 牌，龍頭 Nobia2000 至 2007 年間相繼收購(gòu)德國(guó) Poggenpohl、瑞典 Myresjokok、挪威 Norema、丹麥 Invita、英國(guó) Magnet 和 Gower、奧地利 Ewe 和 FM、法國(guó) Hygena 與德 國(guó) Plana、Marquardt、Asmo 等多家機(jī)構(gòu)。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、品牌之間持續(xù)并購(gòu)重組， 廚具行業(yè) CR5 最后由 2000 年 21%提升至 2015 年的 35%。咱們認(rèn)為，龍頭經(jīng)過(guò)并購(gòu)提 升市占率亦在必定程度上反映了，歐洲廚具市場(chǎng)各品牌因地制宜發(fā)展較好，在當(dāng)?shù)?span style="color: green;">擁有 必定的途徑和品牌優(yōu)良，競(jìng)爭(zhēng)格局整體較為分散，市場(chǎng)易守難攻，采取并購(gòu)方式擴(kuò)大自 身市場(chǎng)份額的性?xún)r(jià)比較高。

Nobia 積極調(diào)節(jié)戰(zhàn)略方向迎合市場(chǎng)需要脫穎而出，部分企業(yè)固步自封宣告破產(chǎn)。 2017 年前后，歐洲經(jīng)濟(jì)低迷，櫥柜市場(chǎng)規(guī)模有所下降，Nobia 這里時(shí)期專(zhuān)門(mén)推出針對(duì)小 戶(hù)型的高性?xún)r(jià)比子品牌 Simply Magnet 等，迎合中低端化消費(fèi)走勢(shì)。與此相反，金融危 機(jī)時(shí)期，老牌櫥柜品牌 Alno 始終保持高端路線(xiàn)，頻繁收購(gòu)中高端品牌如英國(guó) Built-In Kitchens Ltd、瑞士 AFP Kuchen 等，后因整合發(fā)展不善，07-13 年營(yíng)銷(xiāo)額增速連續(xù)為 負(fù)，最后于 2017 年宣布破產(chǎn)退市。（報(bào)告源自：將來(lái)智庫(kù)）

3.3 日本：宜得利迎合消費(fèi)趨勢(shì)破地產(chǎn)周期而行

20 世紀(jì) 90 年代以前，日本工業(yè)快速發(fā)展，城鎮(zhèn)化率快速提高，帶動(dòng)家居市場(chǎng)需要 一路攀高，從 1980 年的 0.53 萬(wàn)億日元提升至 1991 年的 0.78 萬(wàn)億日元，年均復(fù)合增長(zhǎng) 率為 3.7%。而日本特有的“結(jié)婚家具”傳統(tǒng)則給高端木質(zhì)家具帶來(lái)了充足的下游客戶(hù)， 使其一度作為家居消費(fèi)市場(chǎng)的主流。隨后地產(chǎn)泡泡破裂，日本經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，家具市場(chǎng) 規(guī)模隨之走下坡路，從 1991 年的頂峰下降至 2011 年的 0.17 萬(wàn)億日元，年均復(fù)合增長(zhǎng) 率為-7.2%。按照 Wind 數(shù)據(jù)，2020 年日本家具行業(yè)依然保持-8%上下的同比下滑速度， 2019 年零售營(yíng)銷(xiāo)額為 960 億日元。

按照 Wind 數(shù)據(jù)，日本首都圈（日本三大都市圈之一，其二手房、新建房數(shù)量均明 顯高于近畿圈）新建公寓樓成交量于 21 世紀(jì)初起始顯著下滑，09 年受金融危險(xiǎn)影響降 至周期性最低點(diǎn)，達(dá)到 2.5 萬(wàn)戶(hù)。此后波動(dòng)先升后降，20 年首都圈新建公寓樓成交量達(dá) 到歷史最低為 1.8 萬(wàn)戶(hù)。與此同期，日本首都圈二手公寓樓成交量波動(dòng)提升，14 年正式 超過(guò)新建公寓成交量達(dá)到 3.4 萬(wàn)戶(hù)。日本首都圈二手公寓樓成交量的占比也從 00 年的 25%提高到 20 年的 67%。

日本家具超市營(yíng)銷(xiāo)途徑占比連續(xù)提高。日本家具的線(xiàn)下消費(fèi)途徑重點(diǎn)分為百貨商店 和超市，其中百貨商店為重點(diǎn)途徑，除 2000-2015 年約占比 50%外，1980-2020 年基 本保持 60%以上的途徑占比。百貨商店/超市途徑分別曾于 1991/1995 年達(dá)到頂峰，分 別為 5620/2289 億日元。后隨著日本經(jīng)濟(jì)泡泡破裂，整體零售額大幅下降。2000 年百 貨商店/超市途徑分別創(chuàng)收 2669 /1787 億日元，1990-2000 年的 CAGR 分別為 -7.1%/-1.1%。

日本家具市場(chǎng)集中度穩(wěn)步提高，宜得利穩(wěn)居市占率榜首。按照歐睿數(shù)據(jù)，日本家具 市場(chǎng) CR5 由 2011 年 16%穩(wěn)步提升至 2020 年的 23%，年均提高 0.8pct，14 年后（除 2016 年）提高增速顯著放緩。其中以高性?xún)r(jià)比聞名的家具企業(yè)宜得利市占率常年穩(wěn)居第 一，市占率由 11 年的 9.5%提升至 20 年的 16.2%，拉開(kāi)第二名數(shù)倍以上。

消費(fèi)習(xí)慣由高奢轉(zhuǎn)向高性?xún)r(jià)比，宜得利迎合消費(fèi)趨勢(shì)破地產(chǎn)周期而行。按照日本社 會(huì)學(xué)家三浦展所著《第四消費(fèi)時(shí)代》，日本消費(fèi)行徑的變遷可大致分為四個(gè)周期。 1912-1945（都市化），1946-1974（高速經(jīng)濟(jì)發(fā)展），1975-2004（個(gè)性虛榮消費(fèi)）， 2005-迄今（理性消費(fèi)）。第2、第三周期中，人們追求剎那間的享受，炫耀式消費(fèi)的 現(xiàn)象凸顯，當(dāng)時(shí)以高端路線(xiàn)聞名的大冢家具從 1969 年成立到 1980 年上市僅花費(fèi) 11 年。 而當(dāng)泡泡泡泡破裂，消費(fèi)行徑轉(zhuǎn)向第四周期后，人們將目光轉(zhuǎn)向高性?xún)r(jià)比的制品，宜得 利乘此良機(jī)，瞄準(zhǔn)消費(fèi)偏好變化，秉持“低價(jià)優(yōu)秀”原則。在 2008 年全世界性經(jīng)濟(jì)危險(xiǎn) 爆發(fā)時(shí)期，于 2008-2012 年間連續(xù)降價(jià) 12 次，創(chuàng)立領(lǐng)先優(yōu)良。結(jié)合全世界化原材料與產(chǎn) 品采購(gòu)體系帶來(lái)的成本優(yōu)良，以及品類(lèi)和途徑端的連續(xù)拓展，宜得利躍升為日本家具行 業(yè)市占率榜首。

3.4 韓國(guó)：漢森重服務(wù)先發(fā)優(yōu)良顯著

1970 年漢森將立式廚房引入韓國(guó)，標(biāo)志著定制家居時(shí)代的開(kāi)啟。1970-1994 年， 韓國(guó)城鎮(zhèn)化率從 40.7%提高到 77.5%，人均 GDP 從 279 美元提高到 10385 美元，蓬勃 的下游需要拉動(dòng)定制家居行業(yè)快速發(fā)展。經(jīng)過(guò)半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，按照歐睿數(shù)據(jù)，2020 年韓國(guó)室內(nèi)家具市場(chǎng)規(guī)模近 35 億美元，10-20 年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 5.0%。

韓國(guó)專(zhuān)營(yíng)途徑占主導(dǎo)地位，電商途徑占比逐年提升。歐睿將營(yíng)銷(xiāo)途徑分為實(shí)體店銷(xiāo) 售和非實(shí)體店營(yíng)銷(xiāo)兩大類(lèi)，其中韓國(guó)實(shí)體店營(yíng)銷(xiāo)占比逐年下降，由 2006 年的 86.9%下 降至 2020 年的 71.5%，年平均下降 1.1pct。該途徑包括了百貨零售、專(zhuān)營(yíng)零售和混合 零售三種途徑，其中專(zhuān)營(yíng)零售為韓國(guó)家居營(yíng)銷(xiāo)的重點(diǎn)模式，占比保持在 50%以上，近年 來(lái)份額單邊下滑。非實(shí)體店零售包含家庭零售和電商零售，占比均逐年提升，分別由 2006 年的 7.0%/6.1%提升至 2020 年的 8.5%/20%，年平均提升 0.1/1pct。

韓國(guó)櫥柜市場(chǎng)集中度較高，漢森 16 年市占率達(dá) 43%。按照 Enex2016 年年報(bào)，2016 年韓國(guó)櫥柜市場(chǎng) top3 分別為漢森、Enex 和 Livart，市占率分別為 42.9%/14.5%/12.4%， CR3 高達(dá) 69.8%。韓國(guó)市場(chǎng)集中度始終保持較高水平，與龍頭企業(yè)的快速鋪陳包括市場(chǎng) 密切關(guān)聯(lián)。近年來(lái)，Livart、Enex 等品牌強(qiáng)勢(shì)加入賽道，快速占據(jù)了市場(chǎng)的一席之位。

漢森憑借多途徑、多品類(lèi)戰(zhàn)略明顯重圍。漢森 1970 年從專(zhuān)業(yè)廚房家具機(jī)構(gòu)起步, 1997 年起始供應(yīng)裝潢家具，并逐步將制品線(xiàn)擴(kuò)展至地板、浴室、臥室、兒童房、書(shū)房等 多個(gè)場(chǎng)景，供給整體家庭室內(nèi)裝修業(yè)務(wù)，數(shù)年來(lái)連續(xù)擴(kuò)張品類(lèi)打研發(fā)展天花板。另一， 漢森曾在 2006 年推出高端廚具品牌 KitchenBach，隨后于 2007 年金融危險(xiǎn)時(shí)適時(shí)推出 中低端品牌 IK（現(xiàn) Rehaus），完成全價(jià)格線(xiàn)覆蓋。

途徑方面，漢森經(jīng)過(guò)門(mén)店標(biāo)準(zhǔn)化、展示空間升級(jí)等方式，積極開(kāi)拓經(jīng)銷(xiāo)商和旗艦店 途徑。日前，漢森在韓國(guó)持有 500+家 Rehaus 經(jīng)銷(xiāo)商、200 家 Kitchenbach 經(jīng)銷(xiāo)商和 80 家室內(nèi)專(zhuān)業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商，2020 年分別創(chuàng)收 5681/2277/1699 億韓元。另一，漢森于 2008 年起始發(fā)展線(xiàn)上途徑，將線(xiàn)下業(yè)務(wù)放至線(xiàn)上進(jìn)行推廣，線(xiàn)上途徑營(yíng)業(yè)額由 2015 年的 1220 億韓元提升至 2020 年的 2373 億韓元，CAGR 為 14.2%。多重領(lǐng)先優(yōu)良使?jié)h森從 1986 年起作為韓國(guó)廚房家具市場(chǎng)第1名，2001 年起作為韓國(guó)室內(nèi)家具市場(chǎng)第1名。

3.5 我國(guó)龍頭跑馬圈地，市占率提高可期

定制家居行業(yè)在我國(guó)起步較晚，滲透率較日韓歐美偏低。按照前瞻產(chǎn)業(yè)科研院數(shù)據(jù)， 2018 年我國(guó)整體定制家居滲透率約為 30%，相較于美韓 60%的滲透率，仍有很強(qiáng)提高 空間。其中定制櫥柜滲透率 60%上下；定制衣柜滲透率 30%上下；其他柜體尚處在導(dǎo) 入期，滲透率小于 10%。另一，2018 年我國(guó)人均家具消費(fèi)支出消費(fèi)僅為 2695 元，遠(yuǎn) 小于日韓歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)的平均水平。

從經(jīng)濟(jì)水平和城鎮(zhèn)化率發(fā)展周期來(lái)看，較于日韓歐美地區(qū)，我國(guó)人均 GDP 和城鎮(zhèn) 化率仍有很強(qiáng)提高空間，下游家具需要有望連續(xù)拉動(dòng)。2020 年，我國(guó)人均 GDP 為 1.0 萬(wàn)美元，但與韓國(guó) 3.2/日本 4.0/美國(guó) 6.3/歐洲 2.9（2019 年）萬(wàn)美元的水平仍有不小差 距。城鎮(zhèn)化率方面，2020 年我國(guó)城鎮(zhèn)化率為 61.4%，大致處在日本 1960/韓國(guó) 1985/美 國(guó) 1960 年之前/歐洲 1965 年的水平。

發(fā)達(dá)國(guó)家地產(chǎn)研發(fā)數(shù)年前便已完成，現(xiàn)已進(jìn)入存量房時(shí)代。美國(guó) 99 年敗興存量房 營(yíng)銷(xiāo)占比常年維持在 85%以上，日本首都圈 14 年二手公寓樓成交量超過(guò)新建公寓成交 量。日前，我國(guó)北上廣深的二手房交易亦已然接近或超過(guò)新房交易。咱們認(rèn)為消費(fèi)客 流結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的大趨勢(shì)下，定制家居行業(yè)受地產(chǎn)周期影響有望弱化。

進(jìn)入存量房競(jìng)爭(zhēng)后，日韓歐美龍頭企業(yè)均起始了全新品類(lèi)/途徑的擴(kuò)張。宜家采用場(chǎng) 景式營(yíng)銷(xiāo)，漢森打造多家一站式旗艦店，宜得利亦推出全屋統(tǒng)一風(fēng)格定制家居。而跟隨 日韓歐美的腳步，我國(guó)全屋定制一樣拉開(kāi)序幕。咱們認(rèn)為全屋定制迎合消費(fèi)主力的一站 式便攜式需要，給予了定制企業(yè)極重的發(fā)揮空間，頭部企業(yè)有望經(jīng)過(guò)自己途徑、供應(yīng)鏈 能力、品牌優(yōu)良等搶占市場(chǎng)份額。

海外市場(chǎng)頭部企業(yè)多為制造品牌零售一體化，我國(guó)憑借經(jīng)銷(xiāo)商管理另覓蹊徑。海外 市場(chǎng)頭部品牌如宜得利、宜家、漢森、Ashley 均采取從采購(gòu)到零售一體化的營(yíng)銷(xiāo)方式， 專(zhuān)營(yíng)店模式使她們能夠快速創(chuàng)立品牌效應(yīng)，即時(shí)監(jiān)測(cè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)以完成管理迭代。而我國(guó) 在零售端通常采用經(jīng)銷(xiāo)商模式。咱們分析，這主要是由于（1）我國(guó)國(guó)土面積大，各地 區(qū)地理繁雜，文化多樣。經(jīng)銷(xiāo)商的模式能助力品牌因地制宜，給客戶(hù)帶來(lái)有效服務(wù)。（2） 定制家居前期需要上門(mén)量尺，后期需要安裝售后。而在家居等大貨值商品不方便運(yùn)輸、基 礎(chǔ)物流配套設(shè)備有待完善的狀況下，經(jīng)銷(xiāo)商離客戶(hù)更近，能供給更方便的服務(wù)。（3） 經(jīng)銷(xiāo)商模式下，品牌通常采取“先打款、后發(fā)貨”的經(jīng)營(yíng)模式，不會(huì)產(chǎn)生應(yīng)收款，從而 減少現(xiàn)金流壓力。

家得寶試水中國(guó)市場(chǎng)敗北。美國(guó)家居零售巨頭家得寶曾在 2006 年收購(gòu)天津家世界 集團(tuán)家居機(jī)構(gòu)的 12 家門(mén)店，由此進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，可卻于 12 年徹底宣布退出。重點(diǎn)因?yàn)?/span> 我國(guó)人力成本低、房屋家具容改度小，同期亦缺乏美國(guó)的 DIY 文化，家具建材消費(fèi)頻次 低。紅星美凱龍、居然之家等攤位式家居賣(mài)場(chǎng)形式更受消費(fèi)者歡迎，預(yù)計(jì) 2019 年連鎖 家居裝飾及家具商場(chǎng)的市場(chǎng)份額約占全部家居裝飾及家具商場(chǎng)的 25.3%。

日前我國(guó)定制行業(yè)正處在龍頭跑馬圈地，拓途徑拓品類(lèi)整合產(chǎn)業(yè)上下游，搶占市場(chǎng) 份額的周期。2020 年，我國(guó)家具制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為 6875 億元，受疫情影響同減 6%。 整體來(lái)看，歐派家居/索菲亞/志邦家居/江山歐派/金牌廚柜的市場(chǎng)份額分別為 2.1%/1.2%/0.6%/0.4%/0.4%，行業(yè)大而分散。2020 年分品類(lèi)來(lái)看，定制櫥柜行業(yè)，歐 派家居 / 志 邦 家 居 / 金 牌 廚 柜 / 索菲亞 / 皮 阿 諾 / 我 樂(lè) 家 居 的 市 場(chǎng) 份 額 分 別 為

4.3%/1.8%/1.5%/0.9%/0.7%/0.6%。定制衣柜行業(yè)，索菲亞/歐派家居/好萊客/志邦家居/ 頂固集創(chuàng) / 德 爾 未 來(lái) / 金 牌 廚 柜 的 市 場(chǎng) 份 額 分 別 為

3.1%/2.7%/0.8%/0.5%/0.2%/0.4%/0.2%。木門(mén)行業(yè)，江山歐派/夢(mèng)天家居/歐派家居/索菲 亞的市場(chǎng)份額分別為 2.2%/0.6%/0.6%/0.2%。相較于成熟市場(chǎng)，如宜得利在日本家居市 場(chǎng) 16%的市占率（2020 年），漢森在韓國(guó)櫥柜市場(chǎng) 43%的市占率（2016 年），我國(guó)定 制企業(yè)市占率仍有很強(qiáng)提高空間。

4. 傳統(tǒng)零售途徑承壓，開(kāi)拓精裝整裝破局

4.1 粗放開(kāi)店下沉?xí)r代已過(guò)，行業(yè)步入成長(zhǎng)后半段

行業(yè)步入新時(shí)期，成長(zhǎng)規(guī)律出現(xiàn)變化。2010-2017 年，我國(guó)房地產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)面積、竣工 面積快速增長(zhǎng)，定制家居行業(yè)處在紅利期，行業(yè)龍頭品牌經(jīng)過(guò)主打制品櫥柜或衣柜，以 單一品牌快速擴(kuò)張復(fù)制下沉開(kāi)店，完成全國(guó)布局，并與地區(qū)性品牌快速拉開(kāi)差距。17 年 敗興，商品房營(yíng)銷(xiāo)增速趨緩，家居行業(yè)進(jìn)入新周期。傳統(tǒng)零售市場(chǎng)規(guī)模增速放緩，行業(yè) 面臨流量分流壓力。依賴(lài)粗放開(kāi)店下沉的增長(zhǎng)規(guī)律難以繼續(xù)，龍頭逐步轉(zhuǎn)向途徑多元化 擴(kuò)張，企業(yè)間的分化趨勢(shì)加速。

新房零售途徑增速放緩，整裝&存量房舊改&精裝蓬勃發(fā)展。消費(fèi)者的代際變化帶 來(lái)了消費(fèi)行徑的變化，整裝模式的認(rèn)可程度和消費(fèi)需要在持續(xù)提高。按照咱們測(cè)算，整 裝途徑 21-26E 年均復(fù)合增長(zhǎng)為 11.7%，預(yù)計(jì)途徑規(guī)模占比從 21 年的 24.7%提高至 26E 的 32.8%。其次，隨著新房增速邊際放緩，二手房、存量房市場(chǎng)將是將來(lái)重點(diǎn)的客流來(lái) 源，按照咱們測(cè)算，存量房舊改 21-26E 年均復(fù)合增長(zhǎng)為 8.7%，預(yù)計(jì)途徑規(guī)模占比從 21 年的 27.7%提高至 26E 的 32.1%。另一，隨著精裝房政策紛紛落地，精裝滲透率提 升。按照咱們測(cè)算，精裝途徑 21-26E 年均復(fù)合增長(zhǎng)為 5.3%，途徑規(guī)模占比 21 年與 26E 大致持平。

4.2 政策護(hù)航精裝房滲透率提高，定制企業(yè)搶占大宗市場(chǎng)

政策暖風(fēng)頻吹，經(jīng)濟(jì)水平提階，精裝房順勢(shì)崛起。99 年住建部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住宅 產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化加強(qiáng)住宅質(zhì)量若干意見(jiàn)》，首次在國(guó)家層面提出一次性裝修概念。08-13 年 住建部和國(guó)務(wù)院多次發(fā)帖，暗示要“鼓勵(lì)和推動(dòng)新建住宅一次性裝修到位”，住建部提 出要“逐步達(dá)到取消毛坯房、直接向消費(fèi)者供給全裝修成品房的目的”。13 年住建部發(fā) 布《住宅室內(nèi)裝飾裝修工程質(zhì)量驗(yàn)收規(guī)范》，該標(biāo)準(zhǔn)有利于推動(dòng)住宅全裝修發(fā)展和住宅 產(chǎn)業(yè)化，此后精裝修進(jìn)入快速普及周期。16 年國(guó)務(wù)院提出“力爭(zhēng)用 10 年上下的時(shí)間， 使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達(dá)到 30%”的目的。17 年住建部發(fā)布《建筑業(yè)發(fā) 展“十三五”規(guī)劃》，提出“到 2020 年城鎮(zhèn)綠色建筑占新建建筑比重達(dá)到 50%，新開(kāi) 工全裝修成品住宅面積達(dá)到 30%，綠色建材應(yīng)用比例達(dá)到 40%，裝配式建筑面積占新建 建筑面積比例達(dá)到 15%”的目的。19 年住建部發(fā)布《住宅項(xiàng)目規(guī)范（征求意見(jiàn)稿）》， 提出“城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付”。

相針對(duì)傳統(tǒng)裝修方式，精裝房更加環(huán)保節(jié)能。針對(duì)地產(chǎn)商來(lái)講，精裝房的優(yōu)良在于 能夠經(jīng)過(guò)合同拆分來(lái)增多裝修成本，以此突破地產(chǎn)限價(jià)。針對(duì)消費(fèi)者來(lái)講，精裝房能夠 減少自主裝修環(huán)節(jié)，降低裝修成本。16 年敗興我國(guó)精裝房快速普及，精裝房滲透率從 16 年的 12%提高到 19 年的 32%，但相比北美/日本/歐洲 18 年的 80%/84%/86%還是 有很強(qiáng)提高空間。

按照咱們測(cè)算，22-26E 我國(guó)精裝修房面積為 5.7/5.9/6.1/6.2/6.3 億平方米，增速為 -1.4%/3.2%/2.7%/2.3%/1.9% ，預(yù)計(jì)精裝修面積占全國(guó)住宅營(yíng)銷(xiāo)面積的比例為 40%/43%/46%/49%/52% 。 21 年 定 制 櫥 柜 、 衣 柜 、 木 門(mén) 的 工 程 渠 道 規(guī) 模 為 258.3/90.4/192.5 億元，預(yù)計(jì) 26 年將達(dá)到 326.5/117.3/257.7 億元，21-26E 年均復(fù)合增 長(zhǎng)率分別為 4.8%/5.4%/6.0%。

緊抓精裝修紅利，定制企業(yè)進(jìn)軍工程途徑。各定制企業(yè)中歐派參與大宗業(yè)務(wù)的時(shí)間 最早，95 年就起始進(jìn)入房地產(chǎn)樓盤(pán)配套櫥柜市場(chǎng)。索菲亞在 09 年與保利、萬(wàn)科等地產(chǎn) 龍頭創(chuàng)立戰(zhàn)略合作關(guān)系，起始重點(diǎn)推進(jìn)大宗業(yè)務(wù)。志邦家居 10 年起始布局國(guó)內(nèi)精裝修 地產(chǎn)項(xiàng)目 B2B 業(yè)務(wù)。江山歐派于 12 年下半年進(jìn)入大宗業(yè)務(wù)市場(chǎng)。金牌廚柜 13 年起始 全面發(fā)展工程代理商，14 年起始由代理商全面承接大宗業(yè)務(wù)。

定制家具企業(yè)服務(wù)的大宗業(yè)務(wù)客戶(hù)分為兩類(lèi)，一類(lèi)是總部直接服務(wù)的房地產(chǎn)研發(fā)商 即直營(yíng)工程客戶(hù)，合作方式為戰(zhàn)略集采模式，直接與總部簽定戰(zhàn)略合作協(xié)議；一類(lèi)是通 過(guò)工程服務(wù)商研發(fā)的房地產(chǎn)研發(fā)商即代理工程客戶(hù)。歐派家居、索菲亞、志邦家居兩種 合作模式并行；金牌廚柜接近 100%采用代理商模式，僅有少量直營(yíng)；江山歐派則以直 營(yíng)模式為主，正在積極發(fā)展工程服務(wù)商途徑。

從大宗收入規(guī)?？?，歐派家居、江山歐派、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜 20 年大 宗途徑分別實(shí)現(xiàn)收入 26.8/26.1/15.1/11.7/8.9 億元。從大宗收入占比看，江山歐派遠(yuǎn)高 于同行，17-20 年大宗收入占比分別為 71%/76%/89%/91%。其他幾家大宗收入占比相 對(duì)較低，20 年金牌/志邦/歐派/索菲亞的大宗收入占比分別為 34%/31%/18%/18%。 21Q1-Q3，除了金牌廚柜和歐派家居，其他定制龍頭的大宗收入占比均小于 20 年。從 大宗業(yè)務(wù)毛利率看，金牌廚柜的毛利率水平偏低，近年來(lái)保持在 20%以下，明顯小于零 售途徑 35%上下的毛利率水平。歐派家居和江山歐派的大宗業(yè)務(wù)毛利率水平近三年來(lái)保持在 30%-35%上下。志邦家居大宗業(yè)務(wù)毛利率水平最高，19 和 20 年均為 42%，高出 零售途徑毛利率 5-6pct。

大宗業(yè)務(wù)模式下，相比地產(chǎn)商，家居機(jī)構(gòu)議價(jià)能力較弱，墊資屬性易于加劇現(xiàn)金流 危害。但大宗業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)?？捎^(guān)，近年來(lái)各定制企業(yè)積極加強(qiáng)與恒大、萬(wàn)科、保利、綠 地等頭部地產(chǎn)商合作實(shí)現(xiàn)大宗收入的提升，并經(jīng)過(guò)規(guī)模化生產(chǎn)逐步提高毛利率。日前頭 部定制企業(yè)如索菲亞、江山歐派均對(duì)關(guān)聯(lián)地產(chǎn)商壞賬進(jìn)行了必定比例的信用減值計(jì)提， 在大宗業(yè)務(wù)的客戶(hù)選取方面亦更加小心，整體行業(yè)發(fā)展更加趨于健康化。

4.3 消費(fèi)需要升級(jí)供給端迎來(lái)整合，整裝發(fā)展大勢(shì)所趨

整裝符合標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)業(yè)化、智能化的行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)。家裝環(huán)節(jié)較多，流程冗長(zhǎng)，專(zhuān) 業(yè)壁壘較高。傳統(tǒng)家裝行業(yè)效率低下，制品和服務(wù)形態(tài)單一。而整裝則能夠滿(mǎn)足消費(fèi)者 對(duì)家裝一站式處理方法的需要，符合新一代家居市場(chǎng)消費(fèi)主力省時(shí)、省心、省力的消費(fèi) 偏好。按照咱們測(cè)算，定制櫥柜、衣柜、木門(mén)的整裝市場(chǎng)規(guī)模 16-26E 均保持雙位數(shù)增 長(zhǎng)，21-26E 的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 11.1%/11.7%/12.1%，26E 市場(chǎng)規(guī)模分別為 588/1316/449 億元。

定制企業(yè)切入整裝途徑，縮短產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)多贏。針對(duì)定制企業(yè)而言，途徑流量 碎片化趨勢(shì)加劇，與整裝機(jī)構(gòu)合作可利用家裝環(huán)節(jié)流量帶動(dòng)定制制品營(yíng)銷(xiāo)，提高前端獲 客能力。咱們認(rèn)為，隨著整裝人工成本和材料價(jià)格的透明度提高，硬裝利潤(rùn)率趨于固定， 非標(biāo)的服務(wù)屬性引起單個(gè)整裝機(jī)構(gòu)較難突破區(qū)域壁壘，提高全國(guó)市占率。咱們認(rèn)為，與 定制企業(yè)合作，一方面可借助其品牌聲譽(yù)雙向?qū)Я鳎硪环矫婵沙浞职l(fā)揮個(gè)性化定制優(yōu) 勢(shì)，拓展自己向市場(chǎng)供給的制品和服務(wù)種類(lèi)，經(jīng)過(guò)深度挖掘業(yè)務(wù)推出利潤(rùn)提高。

整裝運(yùn)營(yíng)模式多樣，借助定制平臺(tái)化管理思維，處理傳統(tǒng)家裝痛點(diǎn)。日前定制企業(yè) 與整裝機(jī)構(gòu)重點(diǎn)有四種合作模式：①定制機(jī)構(gòu)總部與全國(guó)性大型整裝機(jī)構(gòu)直接合作；② 定制機(jī)構(gòu)經(jīng)銷(xiāo)商和當(dāng)?shù)匦⌒驼b機(jī)構(gòu)/設(shè)計(jì)工作室合作；③定制機(jī)構(gòu)供給整裝云平臺(tái)，供 應(yīng)鏈賦能中小裝企會(huì)員；④定制機(jī)構(gòu)自營(yíng)整裝業(yè)務(wù)。其中，③④重點(diǎn)是尚品宅配采用， 尚品宅配自營(yíng)圣誕鳥(niǎo)整裝業(yè)務(wù)，并推動(dòng)招募 HOMKOO 整裝云平臺(tái)會(huì)員，為傳統(tǒng)家裝企 業(yè)供給軟件系統(tǒng)、硬軟裝配套制品和培訓(xùn)實(shí)施等。歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌 廚柜①②均有布局。

以歐派家居為例，15 年起始試行零售大眾居模式，18 年開(kāi)始推行歐派整裝大眾居， 21 年 4 月推出星之家。歐派整裝大眾居指的是定制企業(yè)直接選取和各地規(guī)模很強(qiáng)、口碑較 好的優(yōu)秀家裝機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作，充分利用自己品牌知名度高、制品品類(lèi)豐富、品類(lèi)搭配工 藝板材一體化等優(yōu)良，輔以成熟的信息化營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)，快速導(dǎo)入裝企終端，極重提高終端 效率，縮短磨合期，對(duì)其進(jìn)行品牌和產(chǎn)品的同步賦能。在全部客戶(hù)服務(wù)環(huán)節(jié)，定制企業(yè) 負(fù)責(zé)制品的生產(chǎn)制造以及營(yíng)銷(xiāo)支持等，家裝機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)供給定制家居設(shè)計(jì)安裝服務(wù)和家裝 設(shè)計(jì)落地施工。

定制龍頭紛紛入局整裝途徑，整裝規(guī)?？焖贁U(kuò)張：

①歐派家居：給予整裝經(jīng)銷(xiāo)商多方面支持，門(mén)店數(shù)量與接單業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。歐派充 分利用自己品牌知名度高、制品品類(lèi)豐富、品類(lèi)搭配工藝板材一體化等優(yōu)良，輔以成熟 的信息化營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)，快速導(dǎo)入裝企終端，極重提高終端效率，縮短磨合期。同期搭建起 了覆蓋全國(guó)的區(qū)域管理網(wǎng)絡(luò)，從流量導(dǎo)入、培訓(xùn)支持、主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)、展示設(shè)計(jì)、店面服務(wù) 等環(huán)節(jié)全方位為整裝大眾居經(jīng)銷(xiāo)商供給落地幫扶服務(wù)，積極踐行跨行業(yè)全局賦能。整裝 大眾居模式表現(xiàn)亮眼，整裝接單業(yè)績(jī) 18 年全年超 3.5 億，19 年近 7 億，20 年 12.7 億， 21M1-11 突破 20 億，保持高速增長(zhǎng)。整裝大眾居門(mén)店 19 年 288 家，21H1 達(dá)到 651 家。 （危害提示：地產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)面積增速下滑危害，品類(lèi)及途徑擴(kuò)張不及預(yù)期危害。）

②索菲亞：與海量裝企簽約，整裝業(yè)務(wù)增速亮眼。索菲亞 19 年起始拓展整裝途徑， 重點(diǎn)是打造專(zhuān)屬制品、制度、流程和合作伙伴研發(fā)，未形成規(guī)模營(yíng)銷(xiāo)。20 年起始推廣合 作與營(yíng)銷(xiāo)，在全國(guó)范圍與實(shí)力較強(qiáng)的裝企開(kāi)展合作，同期推動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商和當(dāng)?shù)匦⌒驼b/ 家裝機(jī)構(gòu)/設(shè)計(jì)工作室合作。20 年全年完成 500 家裝企簽約計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)額 7417 萬(wàn)； 21H1 簽約逾 1700 家，貢獻(xiàn)收入 1.35 億。（危害提示：地產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)面積增速下滑危害， 品類(lèi)及途徑擴(kuò)張不及預(yù)期危害。）

③志邦家居：雙品牌運(yùn)營(yíng)整裝業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)戰(zhàn)略聯(lián)盟、樹(shù)立標(biāo)桿促進(jìn)與裝企合作。志 邦 18 年起始拓展整裝途徑并推出 IK 品牌，整裝途徑以“志邦”和“IK”雙品牌運(yùn)營(yíng)。 志邦與全國(guó)性大型整裝機(jī)構(gòu)合作，為其全國(guó)客戶(hù)供給定制制品和服務(wù)，另一還經(jīng)過(guò)樹(shù)立 標(biāo)桿以及專(zhuān)項(xiàng)支持來(lái)推動(dòng)加盟商與地區(qū)性裝企的合作。（危害提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，地 產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)增速不及預(yù)期。）

④金牌廚柜：圍繞制品體系優(yōu)化、標(biāo)準(zhǔn)展廳建設(shè)、交付保證體系提高，聚焦整裝渠 道突破。金牌 18 年起始拓展整裝途徑并設(shè)立“桔家云整裝”，19 年整裝業(yè)務(wù)尚處模式 打磨的周期。21H1 快速推動(dòng)原有家裝、整裝業(yè)務(wù)模式升級(jí)，打造大客戶(hù)直供、金牌廚 柜整裝館、總部戰(zhàn)略全包、總部戰(zhàn)略設(shè)計(jì)師等七種模式，與 9 家家裝機(jī)構(gòu)簽定戰(zhàn)略直供 協(xié)議。桔家云整裝門(mén)店數(shù)量穩(wěn)步提高，19 年/20 年/21H1 分別為 2/5/28 家。（危害提示： 地產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)面積下滑，機(jī)構(gòu)途徑品類(lèi)擴(kuò)張不及預(yù)期，原材料價(jià)格連續(xù)上漲。）

⑤尚品宅配：率先入局整裝，開(kāi)創(chuàng)“自營(yíng)+平臺(tái)加盟”模式。尚品 17 年起始拓展 整裝途徑，致力于經(jīng)過(guò)處理數(shù)字化能力、供應(yīng)鏈整合以及施工標(biāo)準(zhǔn)化這三個(gè)核心問(wèn)題， 來(lái)把整裝真正做好并且能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，詳細(xì)包含自開(kāi)發(fā)家裝行業(yè)適用的 BIM 系統(tǒng)； 20 年推出孖酷 MRKOQ 定制品牌，專(zhuān)供 HOMKOO 整裝云會(huì)員；與京東云合作實(shí)現(xiàn)整 裝供應(yīng)鏈的集中化采購(gòu)。18-20 年，HOMKOO 整裝云會(huì)員數(shù)量分別為 1200+ / 2497 / 3000+家。整裝云途徑 19 年/20 年/21H1 分別實(shí)現(xiàn)全口徑收入 3.46/4.67/2.78 億，自營(yíng) 整裝途徑 21H1 實(shí)現(xiàn)收入約 2.13 億。（危害提示：原材料漲價(jià)超預(yù)期，途徑擴(kuò)張不及 預(yù)期。）（報(bào)告源自：將來(lái)智庫(kù)）

5. 大眾居進(jìn)化論，供給整合品類(lèi)融合產(chǎn)業(yè)撮合

5.1 單品類(lèi)發(fā)展紅利已過(guò)，多品類(lèi)全屋擴(kuò)張打開(kāi)天花板

單品類(lèi)發(fā)展紅利期已過(guò)。定制家居的興起，最初重點(diǎn)集中在定制櫥柜、定制衣柜等 行業(yè)，重點(diǎn)因?yàn)?/span>國(guó)外流行的整體廚房、壁柜移門(mén)的傳入，以及廚房、衣柜對(duì)房屋空間利 用的需求相對(duì)嚴(yán)格等原由形成的。隨著家具企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的加強(qiáng)和我國(guó)居民對(duì)家具消費(fèi) 理念的成熟，定制家居逐步拓展到臥室、書(shū)房、客廳、餐廳以及廚房等全屋家具行業(yè)。 按照咱們測(cè)算，21 年定制櫥柜、衣柜、木門(mén)的市場(chǎng)規(guī)模分別為 1567、2503、1413 億 元，同增 11.1%/15.3%/10.3%，預(yù)計(jì) 21-26ECAGR 分別為 4.6%/7.4%/3.1%。

多品類(lèi)全屋擴(kuò)張作為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。對(duì)消費(fèi)者來(lái)講，全屋定制擁有可個(gè)性化設(shè)計(jì)、空 間利用率高、充分思慮了對(duì)家居環(huán)境的訴求等優(yōu)良，擁有強(qiáng)大的吸引力。對(duì)企業(yè)來(lái)講， 全屋定制能夠充分利用有效客流，加強(qiáng)了企業(yè)的客單價(jià)和盈利能力。另一，采取全屋定 制模式有利于全行業(yè)實(shí)現(xiàn)按需生產(chǎn)，有效避免行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，減少木材浪費(fèi)，有 利于環(huán)境守護(hù)，擁有良好的社會(huì)效益。另一，因?yàn)?/span>偏標(biāo)準(zhǔn)化的全屋套餐在營(yíng)銷(xiāo)端有利于 加強(qiáng)價(jià)格透明度來(lái)獲客，在生產(chǎn)端有利于加強(qiáng)規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)良來(lái)降低成本，因此呢各家定 制企業(yè)紛紛擁抱全屋定制，其中歐派 2015 年推出的 19800 元/22 平方米全屋套餐引領(lǐng) 了行業(yè)風(fēng)潮。

尚品宅配、索菲亞較早提出全屋定制概念。拓品類(lèi)為定制企業(yè)打開(kāi)自己發(fā)展天花板 的必經(jīng)之路，歐派家居自 94 年成立敗興，始終從事整體櫥柜業(yè)務(wù)；03 年起始經(jīng)營(yíng)整體 衛(wèi)浴業(yè)務(wù)；05 年起始經(jīng)營(yíng)整體衣柜業(yè)務(wù)；10 年起始經(jīng)營(yíng)定制木門(mén)業(yè)務(wù)；15 年起始試行 “大眾居”戰(zhàn)略規(guī)劃。以櫥柜起家的皮阿諾、志邦家居、金牌廚柜，亦先后分別于 12 年、15 年、16 年拓展衣柜業(yè)務(wù)。而從衣柜起家的索菲亞，亦于 13 年拓展櫥柜業(yè)務(wù)，同 時(shí)提出“定制家?索菲亞”戰(zhàn)略，14 年首家定制家概念店開(kāi)幕。尚品宅配在 04 年成立之 初即率先提出全屋定制概念，08 年最早開(kāi)展全屋家具定制。

歐派家居拓品類(lèi)之路較為順暢，作為定制櫥柜衣柜雙龍頭。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，14 年歐派家居整體櫥柜/衣柜/木門(mén)/衛(wèi)浴的營(yíng)收占比分別為 72%/21%/2%/3%，21Q1-3 營(yíng) 收結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)為 37%/40%/6%/5%，衣柜超越櫥柜作為營(yíng)收貢獻(xiàn)第1大品類(lèi)。志邦家居和 金牌廚柜的衣柜業(yè)務(wù)起步較晚，也實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，21Q1-3 衣柜業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 11.9/4.8 億，營(yíng)收占比分別為 36%/22%。21H1 索菲亞櫥柜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 5.6 億，營(yíng)收 占比 13%。咱們認(rèn)為櫥柜衣柜的裝修次序可能對(duì)客流轉(zhuǎn)化率有必定影響，區(qū)別企業(yè)的拓 品類(lèi)難度天然存在差異。

5.2 全屋定制邁向整裝大眾居，歐派家居履踐致遠(yuǎn)開(kāi)新局

整合軟硬裝與配套品，全屋定制邁向整裝大眾居。整裝大眾居相比全屋定制，進(jìn)一 步包括了主輔材、家配、電器百貨等其他家裝品類(lèi)，構(gòu)建覆蓋裝修全過(guò)程的制品與服務(wù) 矩陣，供給 “設(shè)計(jì)一體化、材質(zhì)一體化、一站式供應(yīng)和一攬子服務(wù)”。近年來(lái)各定制龍 頭紛紛試水大眾居，如歐派家居 15 年起始試行大眾居戰(zhàn)略規(guī)劃，金牌廚柜 21 年成立“瑪 尼歐”電器子機(jī)構(gòu)。

歐派率先起步大眾居戰(zhàn)略，向一體化整體家居服務(wù)商演變。11 年，歐派集團(tuán)正式起步“大眾居”戰(zhàn)略規(guī)劃，該戰(zhàn)略于 15 年起始試行。16-17 年歐派對(duì)大眾居模式進(jìn)行探索 試錯(cuò)，此時(shí)歐派大家居戰(zhàn)略還處在起步周期，供給全屋空間、全屋制品的設(shè)計(jì)以及供給 定制類(lèi)家居制品。18 年起始試點(diǎn)推進(jìn)整裝大眾居業(yè)務(wù)，打造家裝入口平臺(tái)，為客戶(hù)供給 全屋設(shè)計(jì)、全屋制品和所有施工的一體化服務(wù)，但 18-19 年歐派對(duì)整裝途徑的投入較為 有限。20 年，歐派整裝途徑表現(xiàn)亮眼。21 年，歐派再次推出重要的新模式——星之家 整裝、歐派優(yōu)材和歐鉑拉迪，從一體化定制方法供給者向一體化整體家居服務(wù)商演變。

新品牌星之家推向市場(chǎng)，一式引領(lǐng)兩翼驅(qū)動(dòng)全域協(xié)同。2021 年 4 月，“StarHomes 星之家”品牌正式推向市場(chǎng)，與歐派整裝大眾居形成“一式引領(lǐng)、兩翼驅(qū)動(dòng)、全域協(xié)同” 之勢(shì)。星之家不遵循從“櫥柜/衣柜-全屋定制-整家定制”的發(fā)展路徑，一誕生就快準(zhǔn)狠 地鎖定更高緯度的整家定制，供給“定制+主材+軟裝+硬裝”的一體化整家定制服務(wù)， 實(shí)現(xiàn)了 “設(shè)計(jì)一體化、材質(zhì)一體化，一站式供應(yīng)和一攬子服務(wù)”。 2021 年 12 月 3 日， 僅成立 8 個(gè)月的 StarHomes 星之家累積接單業(yè)績(jī)突破 5 億。

咱們認(rèn)為，歐派整裝大眾居的落地離不開(kāi)其強(qiáng)大的開(kāi)發(fā)制造、信息化、設(shè)計(jì)及供應(yīng) 鏈整合能力：

①信息化為各項(xiàng)業(yè)務(wù)降本提效。2020 年，歐派基本實(shí)現(xiàn)了自主開(kāi)發(fā)的全品類(lèi)、全 流程、全覆蓋的定制家居信息化系統(tǒng)的初步建成。前端快速設(shè)計(jì)、快速效果圖、訂單上 傳等多環(huán)節(jié)的一鍵操作功能已全面實(shí)現(xiàn)，貫穿前端營(yíng)銷(xiāo)直達(dá)后端生產(chǎn)制造。在整裝信息 化方面，CAXA 軟件已然實(shí)現(xiàn)了在整裝定制家居制品的打通，第三方軟件的制品庫(kù)亦不 斷完善，供應(yīng)鏈配套制品、主輔材的品類(lèi)和 SKU 更趨豐富。同期推動(dòng) BIM 系統(tǒng)的研發(fā) 工作，探索符合歐派特殊的全方位一體化家居服務(wù)流程, 真正實(shí)現(xiàn)所見(jiàn)即所得的一站式 購(gòu)物體驗(yàn)，加速大眾居戰(zhàn)略推進(jìn)。

②整合升級(jí)供應(yīng)鏈體系，供給一站式訂購(gòu)服務(wù)。2021 年，歐派推出歐派優(yōu)材和歐 鉑拉迪。歐派優(yōu)材是專(zhuān)門(mén)完成供應(yīng)鏈體系中主輔材的部分，歐鉑拉迪則是上游材料端的 主材集成品牌，處理多品類(lèi)制品的飾面問(wèn)題。另外，歐派還積極開(kāi)拓供應(yīng)鏈新版圖，升 級(jí)供應(yīng)鏈體系，日前已包括了霍尼韋爾、派麗、芝華仕和西門(mén)子等國(guó)內(nèi)外一線(xiàn)品牌。日 后將連續(xù)擴(kuò)充其供應(yīng)鏈的能量池，為經(jīng)銷(xiāo)商供給更全面優(yōu)秀的支持。

③領(lǐng)先的開(kāi)發(fā)實(shí)力，完善大眾居的制品配套體系。歐派整裝大眾居致力于開(kāi)發(fā)全屋 風(fēng)格一體化制品，制品覆蓋現(xiàn)代、北歐、工業(yè)風(fēng)、新古典等主流風(fēng)格，并貼合市場(chǎng)所需增多 UV 超晶板、吸塑、木皮、巖板等暢銷(xiāo)材質(zhì)的研發(fā)，同步國(guó)際潮流的時(shí)尚花色、凈 醛環(huán)保板材，并經(jīng)過(guò)智能技術(shù)串聯(lián)起來(lái)。

④連續(xù)投入打造品牌價(jià)值，依托品牌為勢(shì)能后盾。歐派依靠高品牌知名度和認(rèn)可度 的優(yōu)良，對(duì)中小裝企進(jìn)行品牌和制品的同步賦能，與全國(guó)性大型裝企合作發(fā)揮雙品牌引 流效果。強(qiáng)大的品牌勢(shì)能亦吸引了國(guó)內(nèi)外一流品牌合作，升級(jí)供應(yīng)鏈體系，推動(dòng)大眾居 戰(zhàn)略快速發(fā)展。

⑤打造柔性化大規(guī)模非標(biāo)定制生產(chǎn)能力，為大眾居戰(zhàn)略保駕護(hù)航。歐派持有海量的 工業(yè)數(shù)據(jù)，業(yè)內(nèi)頂尖的工業(yè)制造開(kāi)發(fā)人才。將原來(lái)的零部件生產(chǎn)模式，加強(qiáng)為全屋定制 家居制品的柔性化加工工藝，進(jìn)一步輔之以自動(dòng)加工技術(shù)，進(jìn)行現(xiàn)代化和信息化改造， 創(chuàng)立起柔性化的定制生產(chǎn)線(xiàn)。歐派整體櫥柜/衣柜/衛(wèi)浴/木門(mén) 2020 年產(chǎn)量已分別達(dá)到 70.0 萬(wàn)套/184.7 萬(wàn)套/45.9 萬(wàn)套/63.2 萬(wàn)樘，生產(chǎn)總規(guī)模居于行業(yè)第1。

⑥全國(guó)化布局生產(chǎn)基地，產(chǎn)能投放安身于大眾居戰(zhàn)略。歐派持有亞洲規(guī)模最大的櫥 柜生產(chǎn)制造基地，產(chǎn)能投放安身于全國(guó)化布局，構(gòu)筑了東（無(wú)錫基地）、南（清遠(yuǎn)基地）、 西（成都基地）、北（天津基地）四大生產(chǎn)基地，日前中部基地（武漢）建設(shè)項(xiàng)目已正 式起步。歐派各大生產(chǎn)基地覆蓋半徑 500km 的供應(yīng)體系，全國(guó)性的生產(chǎn)能力使機(jī)構(gòu)能更 加即時(shí)有效地滿(mǎn)足全國(guó)營(yíng)銷(xiāo)訂單需要，減少長(zhǎng)距離的物流運(yùn)輸成本和降低制品運(yùn)損率的 出現(xiàn)。

6. 定制龍頭降本提效能力明顯，積極募資擴(kuò)產(chǎn)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)良

定制家具行業(yè)的核心商場(chǎng)模式為設(shè)計(jì)生產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)型，制造屬性較重，一般原材料成本 占生產(chǎn)成本比例在 75%以上，生產(chǎn)過(guò)程中以銷(xiāo)定產(chǎn)，制品價(jià)格采用成本加成模式。因此呢 原材料價(jià)格對(duì)利潤(rùn)率影響較為重大，企業(yè)重點(diǎn)從上游采購(gòu)板材（刨花板、中纖板、實(shí)木、 夾板等）、五金配件、廚房電器等原材料及家具配套制品。以歐派家居為例，2016 年板 材（刨花板+中纖板+進(jìn)口實(shí)木板）占原材料成本比例約為 20.8%，臺(tái)面（石英石板）占 原材料成本比例約為 4.7%，煙機(jī)及灶（爐具+消毒柜+煙機(jī)）占原材料成本比例約為 8.7%， 水槽及五金（水槽+鋁材+拉籃+龍頭）占原材料成本比例約為 8.6%。

原材料價(jià)格上行加速供給端產(chǎn)能出清，龍頭中長(zhǎng)時(shí)間受益。復(fù)盤(pán)原材料價(jià)格變化對(duì)利 潤(rùn)率的影響，17Q2-18Q1 為原材料價(jià)格上行通道，時(shí)期中纖板價(jià)格指數(shù)漲幅比例高達(dá) 84%，螺紋鋼價(jià)格漲幅比例達(dá) 21%。家具企業(yè)利潤(rùn)率廣泛受損較為嚴(yán)重，但頭部企業(yè)恢 復(fù)更快。以歐派家居為例，每一輪周期過(guò)后，凈利率都能再創(chuàng)新高。中長(zhǎng)時(shí)間看，憑借規(guī) ?；?span style="color: green;">優(yōu)良、精細(xì)化管理水平、優(yōu)秀議價(jià)能力等，每一輪原材料價(jià)格上漲期，其實(shí)是加速 家具行業(yè)集中度提高的好機(jī)會(huì)，龍頭受益顯著。日前原材料漲幅趨緩，定制企業(yè)提價(jià)預(yù) 期較為劇烈，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化態(tài)勢(shì)下，咱們認(rèn)為，22 年利潤(rùn)率有望修復(fù)。

假設(shè) 22 年板材及其他原材料價(jià)格不變，若定制企業(yè)提價(jià) 5%，五金價(jià)格下降 10%， 其他要求不變，則歐派毛利率提高 3.8pct，凈利率提高 4.9pct；索菲亞毛利率提高 4.5pct， 凈利率提高 5.6pct；志邦家居毛利率提高 3.7pct，凈利率提高 4.9pct；金牌廚柜毛利率 提高 4.2pct，凈利率提高 5.6pct。

定制龍頭產(chǎn)銷(xiāo)率相差不大，志邦家居人均營(yíng)收領(lǐng)先。櫥柜方面，各家產(chǎn)銷(xiāo)率維持較 高水平，均在 90%-105%之間。衣柜方面，除了金牌廚柜 16 年衣柜爬坡期，產(chǎn)銷(xiāo)率較 低為 72%，其余定制企業(yè)衣柜產(chǎn)銷(xiāo)率均在 95%-105%之間。木門(mén)方面，產(chǎn)銷(xiāo)率維持在 80%-125%之間。14 年后索菲亞/江山歐派的人均營(yíng)收呈提升趨勢(shì)，20 年人均營(yíng)收分別 為 634/651 百萬(wàn)元每人；16 年后歐派家居人均營(yíng)收連續(xù)增長(zhǎng)。20 年人均營(yíng)收為 736 百 萬(wàn)元每人；志邦家居/金牌廚柜在波動(dòng)中略有提升，20 年人均營(yíng)收分別為 877/500 百萬(wàn) 元每人。

龍頭積極募資擴(kuò)產(chǎn)，優(yōu)化產(chǎn)能布局。歐派家居日前已持有東（無(wú)錫基地）、南（清 遠(yuǎn)基地）、西（成都基地）、北（天津基地）、中部基地（武漢，建設(shè)中）五大生產(chǎn)基 地，17/19 年募集 16.6/5.8 億元新增最少 40 萬(wàn)套廚柜/60 萬(wàn)套衣柜/60 萬(wàn)樘木門(mén)產(chǎn)能。索菲亞已形成華南、華東、華北、華中、西部、蘭考、齊齊哈爾七大生產(chǎn)基地，11/16 年募集 2.0/4.0 億元用于新增 65 萬(wàn)件板柜體/50 萬(wàn)扇趟門(mén)/137 萬(wàn)套抽芯/60 萬(wàn)套衣柜產(chǎn) 能。志邦家居持有六大生產(chǎn)基地，17 年募集 4.7 億元用于新增最少 20 萬(wàn)套廚柜/12 萬(wàn)套 衣柜產(chǎn)能，18 年以自有資金投資 12/10 億元新增 50 萬(wàn)套木門(mén)/28 萬(wàn)套衣柜產(chǎn)能，21 年 宣布擬在廣州清遠(yuǎn)投資 16 億元新建智能制造項(xiàng)目。金牌廚柜持有海內(nèi)外多個(gè)生產(chǎn)基地， 國(guó)內(nèi)有廈門(mén)、江蘇泗陽(yáng)、成都基地，17/19/21 年分別募集 3.5/3.8/2.9 億元用于新增 19 萬(wàn)套整體櫥柜/6 萬(wàn)套零售廚柜/23 萬(wàn)套工程廚柜/6 萬(wàn)套衣柜/22 萬(wàn)套工程衣柜/25 萬(wàn)樘木 門(mén)產(chǎn)能。江山歐派持有多個(gè)生產(chǎn)基地，包含浙江江山、河南蘭考、重慶永川生產(chǎn)基地， 17/21 年募集 3.5/4.2 億元用于新增 30 萬(wàn)套實(shí)木復(fù)合門(mén)/30 萬(wàn)套模壓門(mén)/20.5 萬(wàn)套定制柜 類(lèi)/120 萬(wàn)套木門(mén)產(chǎn)能。

頭部企業(yè)機(jī)械設(shè)備先進(jìn)，生產(chǎn)能力優(yōu)越。歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/江山 歐派與德國(guó)豪邁保持長(zhǎng)時(shí)間合作，歐派家居完全網(wǎng)絡(luò)化、智能化的定制線(xiàn)生產(chǎn)系統(tǒng)及單機(jī) 設(shè)備均來(lái)自金田豪邁。索菲亞 12 年就引進(jìn)了亞洲第1條豪邁 Batch Size 1 定制家具生 產(chǎn)線(xiàn)。志邦家居亦已引進(jìn)德國(guó)豪邁生產(chǎn)線(xiàn)，采購(gòu)了電子開(kāi)料鋸、柔性定制連線(xiàn)封邊機(jī)、 鉆孔中心等設(shè)備。金牌廚柜引進(jìn)了德國(guó)豪邁生產(chǎn)線(xiàn)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)柜體板生產(chǎn)線(xiàn)全流程自動(dòng) 化，以信息化制造、合并訂單、專(zhuān)線(xiàn)分工制造、庫(kù)存+定制的模式進(jìn)行大規(guī)模定制化生 產(chǎn)。江山歐派與德國(guó)豪邁、意大利 MAKOR 等國(guó)際一流裝備制造企業(yè)合作，引進(jìn)了包含 電子開(kāi)料鋸、CNC 加工中心、電腦鏤刻中心、自動(dòng)化滾涂等數(shù)控自動(dòng)化流水線(xiàn)，已然建 成國(guó)內(nèi)木門(mén)行業(yè)先進(jìn)的規(guī)?；?、自動(dòng)化、智能化木門(mén)生產(chǎn)線(xiàn)，保證了木門(mén)的制造品質(zhì)和 加工精度，加強(qiáng)了產(chǎn)能，縮短了生產(chǎn)和交貨周期。

7. 定制企業(yè)連續(xù)加強(qiáng)信息化建設(shè)，打通營(yíng)銷(xiāo)終端到生產(chǎn)端全流程

定制家具的特點(diǎn)是個(gè)性化設(shè)計(jì)、工業(yè)化生產(chǎn)，信息技術(shù)發(fā)揮了重要的連接紐帶功效。 定制企業(yè)經(jīng)營(yíng)的許多環(huán)節(jié)中大規(guī)模運(yùn)用移動(dòng)互聯(lián)技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)、人工智能技術(shù)和云 計(jì)算技術(shù)等現(xiàn)代化技術(shù)手段，打通從營(yíng)銷(xiāo)到生產(chǎn)到售后的所有環(huán)節(jié)，包含前端客戶(hù)流量 的精細(xì)獲取、客戶(hù)服務(wù)的全流程管理、定制家居 3D 設(shè)計(jì)和全景 VR 體驗(yàn)到后端制造的 自動(dòng)拆單、工藝信息流打通自動(dòng)化設(shè)備實(shí)現(xiàn)智能制造、供應(yīng)鏈協(xié)同及售后服務(wù)等，以實(shí) 現(xiàn)客戶(hù)個(gè)性設(shè)計(jì)、生產(chǎn)組織與客戶(hù)服務(wù)的自動(dòng)化和一體化，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率最大 化。

信息化有利于提高定制企業(yè)生產(chǎn)效率。信息化柔性化生產(chǎn)能夠壓縮生產(chǎn)周期、降低 生產(chǎn)成本、緩解庫(kù)存壓力、加強(qiáng)板材利用率，大幅提高交付效率和交付品質(zhì)。索菲亞利 用信息技術(shù)在 07 年實(shí)現(xiàn)了從單個(gè)訂單逐個(gè)生產(chǎn)到標(biāo)準(zhǔn)件規(guī)?；a(chǎn)和非標(biāo)件訂單式生 產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變，又在 12 年進(jìn)一步了實(shí)現(xiàn)向全面柔性化制造的飛躍。索菲亞柔性化生產(chǎn) 流程為：將同一板材花色的必定數(shù)量訂單，經(jīng)過(guò)柔性化生產(chǎn)工藝，拆分成獨(dú)立的各樣部 件，利用信息技術(shù)系統(tǒng)生成領(lǐng)料指令、二維碼信息指令、加工指令、包裝指令等一系列 生產(chǎn)指令并進(jìn)行排產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)個(gè)性化家具制品的多訂單混合生產(chǎn)。

各設(shè)計(jì)軟件連續(xù)拓展功能邊界迭代升級(jí)。定制家具的全套流程是展示-設(shè)計(jì)-下單-生 產(chǎn)，在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)需要上門(mén)量尺，再按照房屋結(jié)構(gòu)和面積出效果圖，因此呢軟件的出圖速度、 3D 渲染效果，以及自動(dòng)拆單、連通生產(chǎn)的功能非常重要。日前較為主流的設(shè)計(jì)平臺(tái)有酷 家樂(lè)和三維家，另外，歐派、索菲亞、志邦、尚品自主開(kāi)發(fā)了 CAXA、DIY home、云設(shè) 計(jì)、HOMKOO 整裝云這四種設(shè)計(jì)平臺(tái)。

酷家樂(lè)于 13 年推出，是 3D 云設(shè)計(jì)平臺(tái)和 SaaS 服務(wù)供給商。18 年酷家樂(lè) BIM 團(tuán) 隊(duì)成立，20 年提出對(duì)裝企、水暖電、裝配式的 BIM 三大處理方法，嘗試跨越設(shè)計(jì)端到 施工端的鴻溝，現(xiàn)能為企業(yè)級(jí)客戶(hù)供給設(shè)計(jì)渲染、營(yíng)銷(xiāo)展示、生產(chǎn)施工、幾何建模等場(chǎng) 景的處理方法和服務(wù)。三維家成立于 13 年，14 年 7 月在全國(guó)首發(fā) 3D 云渲染技術(shù)，實(shí) 現(xiàn) 10 分鐘出效果圖。三維家持有 3D 云設(shè)計(jì)（CAD）、3D 云制造（CAM）、數(shù)控系統(tǒng) （CNC）三大制品矩陣，是貫穿家居營(yíng)銷(xiāo)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、制造管理、生產(chǎn)裝備升級(jí)全流 程的軟件系統(tǒng)。DIY home 是索菲亞全資子機(jī)構(gòu)極點(diǎn)三維自主開(kāi)發(fā)的 3D 交互設(shè)計(jì)一體 化平臺(tái)，于 16 年推出。2018 年推出推出 DIY Home 門(mén)店版，打通展示，設(shè)計(jì)，下單生 產(chǎn)全鏈條。CAXA 是歐派家居自主開(kāi)發(fā)的全流程信息化系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了設(shè)計(jì)、渲染、報(bào)價(jià)、 下單、制造的全流程打通。云設(shè)計(jì)是志邦家居自主開(kāi)發(fā)的全屋設(shè)計(jì)軟件，能夠實(shí)現(xiàn)快速 出具 3D 效果圖，兼具 VR 呈現(xiàn)、自動(dòng)報(bào)價(jià)與一鍵下單功能。HOMKOO 整裝云是尚品宅 配推出的整裝云平臺(tái)，包括有效的整裝 BIM 設(shè)計(jì)軟件、會(huì)員下單系統(tǒng)、整裝調(diào)度服務(wù)平 臺(tái)，運(yùn)用云計(jì)算、VR、3D 打印等技術(shù)服務(wù)于機(jī)構(gòu)整裝云戰(zhàn)略。

各定制龍頭注重信息化系統(tǒng)和自主設(shè)計(jì)平臺(tái)的建設(shè)。志邦家居/金牌廚柜/歐派家居 20 年開(kāi)發(fā)花費(fèi)率分別為 5.9%/5.1%/4.7%，近年來(lái)呈提升或持平趨勢(shì)。18-20 年，江山 歐派的開(kāi)發(fā)花費(fèi)率從 4.3%降至 3.1%。索菲亞近年來(lái)開(kāi)發(fā)花費(fèi)率穩(wěn)定在 2.5%上下：

①索菲亞自研 DIY home 設(shè)計(jì)軟件打通消費(fèi)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)。11 年之前索菲亞就已實(shí)現(xiàn) 了信息技術(shù)的全面應(yīng)用。14 年敗興，索菲亞成立了信息與數(shù)字化中心（IDC）、寧基智 能和極點(diǎn)三維，做為信息化和數(shù)字化的三駕馬車(chē)。極點(diǎn)三維輔助 3D VR（DIYhome 平 臺(tái)）的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和落地工作，以實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者自主設(shè)計(jì)、終端門(mén)店專(zhuān)業(yè)化設(shè)計(jì)、工廠(chǎng)端 訂單 3D 圖紙數(shù)據(jù)自動(dòng)化集成、車(chē)間設(shè)備端無(wú)縫集成等前后端的一體化、數(shù)字化。18 年 索菲亞與酷家樂(lè)創(chuàng)立戰(zhàn)略合作關(guān)系，實(shí)行酷家樂(lè)和極點(diǎn)三維旗下的 DIY home 兩款設(shè)計(jì) 軟件并行。

②歐派家居自研 CAXA 信息化系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)全流程信息串聯(lián)。歐派家居以 Oracle 為數(shù) 據(jù)基本平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)制品管理電子模數(shù)化、產(chǎn)銷(xiāo)工藝執(zhí)行同步化、產(chǎn)銷(xiāo)連接無(wú)縫實(shí)時(shí)電子 化，其自主開(kāi)發(fā)的 CAXA 全流程信息化系統(tǒng)已于 20 年全面上線(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了從前端的制品 設(shè)計(jì)、訂單形成、訂單審核、訂單報(bào)價(jià)、訂單扣款，到后端的訂單排產(chǎn)、組織生產(chǎn)、成 品出貨等環(huán)節(jié)的信息技術(shù)串聯(lián)?？蛻?hù)在歐派專(zhuān)賣(mài)店確定設(shè)計(jì)方法，而后方法經(jīng)過(guò)信息化 平臺(tái)傳送到機(jī)構(gòu)，即時(shí)生成 BOM 名單，訂單的審價(jià)、扣款、排產(chǎn)、加工等每一環(huán)節(jié)均 能在電子信息平臺(tái)進(jìn)行表示。信息化工具的運(yùn)用使得工廠(chǎng)訂單的免審率、一次經(jīng)過(guò)率都 有了很強(qiáng)幅度提高。

③尚品宅配以“數(shù)智融合”做為開(kāi)發(fā)方向，機(jī)構(gòu)將營(yíng)銷(xiāo)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、交付等各個(gè) 環(huán)節(jié)數(shù)字化、云端化，形成數(shù)據(jù)鏈路閉環(huán)。17 年尚品宅配推出 HOMKOO 整裝云，包括 有效的整裝 BIM 設(shè)計(jì)軟件、會(huì)員下單系統(tǒng)、整裝調(diào)度服務(wù)平臺(tái)，運(yùn)用云計(jì)算、VR、3D 打印等技術(shù)服務(wù)于機(jī)構(gòu)整裝云戰(zhàn)略。尚品向整裝云會(huì)員企業(yè)供給整裝營(yíng)銷(xiāo)設(shè)計(jì)系統(tǒng)、BIM 虛擬裝修系統(tǒng)、中央廚房式供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、機(jī)場(chǎng)搭臺(tái)式中央計(jì)劃調(diào)度系統(tǒng)四大系統(tǒng)， 賦予其以計(jì)劃調(diào)度為中心的交付能力。截止 20 年末，HOMKOO 整裝云全國(guó)會(huì)員數(shù)量超 過(guò) 3000 家。21 年尚品進(jìn)一步推進(jìn) BIM 系統(tǒng)，經(jīng)過(guò) AI 優(yōu)化模擬，在虛擬世界中 1:1 地 完整建設(shè)消費(fèi)者的家，并提前模擬家裝的全過(guò)程，經(jīng)過(guò)可視化讓消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)“尚未動(dòng)工、 卻已竣工”的體驗(yàn)并能精細(xì)統(tǒng)計(jì)用量，減少材料浪費(fèi)，助力整裝云會(huì)員實(shí)現(xiàn)軟硬一體設(shè) 計(jì)、營(yíng)銷(xiāo)，贏得競(jìng)爭(zhēng)，打造 BIM 數(shù)字化整裝新模式。21H1，HOMKOO 整裝云途徑收入 （全口徑，含家具配套）達(dá)成約 2.78 億元，同比增長(zhǎng) 79%。

④志邦家居自研云設(shè)計(jì)軟件實(shí)現(xiàn)快速出圖、一鍵下單。志邦家居自 11 年起推進(jìn)信 息化項(xiàng)目，引進(jìn)了 Oracle 企業(yè)資源管理系統(tǒng)、生產(chǎn)執(zhí)行系統(tǒng)等系統(tǒng)，構(gòu)建了符合機(jī)構(gòu)精 細(xì)化管理、柔性化生產(chǎn)特點(diǎn)的信息化系統(tǒng)。18 年志邦自主開(kāi)發(fā)的“云設(shè)計(jì)”軟件在全國(guó) 加盟商全面運(yùn)用，以“樣品+戶(hù)型+VR 實(shí)景”方式，全方位加強(qiáng)客戶(hù)體驗(yàn)，使客戶(hù)能夠 直接參與個(gè)性定制設(shè)計(jì)過(guò)程，實(shí)現(xiàn)快速出圖、一鍵下單。20 年 3.0 版 “云設(shè)計(jì)軟件” 成功將機(jī)構(gòu)區(qū)別風(fēng)格制品的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)、制品模塊全線(xiàn)導(dǎo)入，并已在全國(guó)多城市同步推廣 應(yīng)用。

各定制龍頭積極募資升級(jí)信息化系統(tǒng)，打造智能生產(chǎn)基地。歐派家居于 17/19/20 年分別募集 0.3/9/20 億元用于信息化系統(tǒng)技術(shù)改造項(xiàng)目和成都及武漢家居智能制造項(xiàng) 目。索菲亞于 11/15 年分別募集 0.3/7 億元用于信息系統(tǒng)技術(shù)升級(jí)改造項(xiàng)目、數(shù)字化平 臺(tái)升級(jí)項(xiàng)目、智能生產(chǎn)基地改造項(xiàng)目。尚品宅配 17 年募集 8.2 億元用于建設(shè)智能制造生 產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目。志邦家居 17 年募集 0.3 億元用于信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目。金牌廚柜 17 年 募集 0.8 億元用于開(kāi)發(fā)中心項(xiàng)目和信息化建設(shè)項(xiàng)目。⑤金牌廚柜打造工業(yè)化柔性定制處理方法，實(shí)現(xiàn)前端到生產(chǎn)到售后全流程打通。金 牌做為國(guó)家 863 課題“木竹制品模數(shù)化定制敏捷制造技術(shù)”的主承擔(dān)單位，利用課題成 果，經(jīng)太多年摸索沉淀，打造了“GIS 系統(tǒng)-工業(yè)化柔性定制智能處理方法”，該方法由 大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)、在線(xiàn)設(shè)計(jì)系統(tǒng)、客服總線(xiàn)系統(tǒng)、敏捷供應(yīng)鏈平臺(tái)、車(chē)間數(shù)控系統(tǒng)、數(shù) 據(jù)采集系統(tǒng)等六大模塊集成，實(shí)現(xiàn)從前端到生產(chǎn)到售后全流程打通。

⑥江山歐派升級(jí)開(kāi)發(fā)/管理/供應(yīng)鏈/生產(chǎn)/售后信息系統(tǒng)，有效提高溝通效率。江山歐 派已引入規(guī)范化制品開(kāi)發(fā)體系 PLM，全面升級(jí)面向工程端客戶(hù)全流程管理系統(tǒng) LTC 和 面向新零售端客戶(hù)訂單管理系統(tǒng) OMS，同期深化集團(tuán) ERP 應(yīng)用，加強(qiáng)供應(yīng)商全程協(xié)同 SRM，提高車(chē)間精益化生產(chǎn) MES，進(jìn)一步完善 CRM（400 呼叫中心及售后服務(wù)）系統(tǒng)。 經(jīng)過(guò)信息化管理手段，創(chuàng)立有效、暢通的信息溝通機(jī)制，使設(shè)計(jì)、采購(gòu)、生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)等 環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)更直接更有效的溝通。（報(bào)告源自：將來(lái)智庫(kù)）

8. 投資分析

咱們認(rèn)為，定制家居行業(yè)擁有以下幾個(gè)特點(diǎn)：①做為地產(chǎn)后周期行業(yè)，景氣度受房 地產(chǎn)調(diào)控政策影響很強(qiáng)，尤其是當(dāng)前我國(guó)新房消費(fèi)客流占據(jù)主導(dǎo)地位。②制造和服務(wù)屬 性較重，非標(biāo)化程度較高，產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)，新零售途徑顛覆難度很強(qiáng)。③途徑屬性強(qiáng)于 制品屬性，制品差異化程度較小，消費(fèi)者進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)決策時(shí)感知程度較淺，終端途徑所承 擔(dān)的展示及服務(wù)職能的重要性更高。④功能屬性較強(qiáng)，社交屬性較弱，消費(fèi)者看重性?xún)r(jià) 比。規(guī)?；嵝曰a(chǎn)以攤薄制造端固定成本，以及流通環(huán)節(jié)整合提效以降低單位途徑 成本，是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的勝負(fù)手。

按照咱們測(cè)算，詳細(xì)從價(jià)值鏈拆分來(lái)看，工廠(chǎng)端和途徑端占比各約 50%。①工廠(chǎng)端 方面：直接材料占比約 25%，直接人工占比約 3%-4%，制造花費(fèi)約 4%-5%，營(yíng)銷(xiāo)花費(fèi) 占比約 4%，管理花費(fèi)占比約 3%-4%，開(kāi)發(fā)花費(fèi)約 2%-3%，其他業(yè)務(wù)成本及稅費(fèi)占比 約 1%-2%，工廠(chǎng)端凈利潤(rùn)占比約 5%-10%。②途徑端方面：開(kāi)設(shè)門(mén)店的租金占比約 10%， 設(shè)計(jì)、營(yíng)銷(xiāo)、安裝服務(wù)的員工薪酬占比約 10%-15%，運(yùn)輸費(fèi)占比約 3%-4%，營(yíng)銷(xiāo)花費(fèi) 占比約 10%，裝修、攤銷(xiāo)等其他支出占比約 5%-10%，途徑端凈利潤(rùn)占比約 10%。

由此可見(jiàn)，考驗(yàn)定制家居企業(yè)的一是成本掌控能力，即提高制造加工能力來(lái)加強(qiáng)生 產(chǎn)效率，強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)良來(lái)攤薄固定成本、加強(qiáng)上游議價(jià)權(quán)；二是流通環(huán)節(jié)管理能力，終 端途徑所承擔(dān)的展示及服務(wù)職能的重要性較高，整合提效以降低單位途徑成本尤為關(guān) 鍵。

當(dāng)下我國(guó)人均 GDP 突破 1 萬(wàn)美元，城鎮(zhèn)化率 61.4%，大致處在發(fā)達(dá)國(guó)家 20 世紀(jì) 60 年代水平，定制家居滲透率和人均家具消費(fèi)支出較成熟市場(chǎng)有很強(qiáng)空間。咱們認(rèn)為， 我國(guó)定制行業(yè)正處在龍頭跑馬圈地，拓途徑拓品類(lèi)整合產(chǎn)業(yè)上下游，搶占市場(chǎng)份額的階 段。按照咱們測(cè)算，20 年定制櫥柜行業(yè)，歐派/志邦/金牌/索菲亞的市場(chǎng)份額分別為 4.3%/1.8%/1.5%/0.9%；定制衣柜行業(yè)，索菲亞/歐派/好萊客/志邦的市場(chǎng)份額分別為 3.1%/2.7%/0.8%/0.5%。相較于成熟市場(chǎng)，如宜得利在歐洲廚具市場(chǎng) 16%的市占率（2020 年），漢森在韓國(guó)櫥柜市場(chǎng) 43%的市占率（2016 年），我國(guó)定制企業(yè)市占率仍有很強(qiáng) 提高空間。

（本文僅供參考，不表率咱們的任何投資意見(jiàn)。如需運(yùn)用關(guān)聯(lián)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告源自：【將來(lái)智庫(kù)】。將來(lái)智庫(kù) - 官方網(wǎng)站