本文源自：時(shí)代商學(xué)院 作者：陳麗娜

文案源自 | 時(shí)代商學(xué)院

作者 | 陳麗娜

編輯 | 孫一鳴

2022年開年，珠海天威新材料股份有限機(jī)構(gòu)（以下簡叫作“天威新材”）主動(dòng)撤回材料終止IPO，作為今年創(chuàng)業(yè)板首例闖關(guān)失敗的IPO企業(yè)。

該機(jī)構(gòu)成立于2004年，重點(diǎn)從事數(shù)碼噴印功能性材料的開發(fā)、生產(chǎn)和營銷，主營制品以分散墨水、UV 墨水、水性墨水和活性墨水為核心。

2016年天威新材在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，2019年7月終止掛牌。2020年9月28日，深交所受理天威新材創(chuàng)業(yè)板IPO申請。但僅僅三個(gè)多月后，2022年1月5日，天威新材的IPO審核狀態(tài)便變更為終止?fàn)顟B(tài)。

那樣，做為今年首例終止IPO的企業(yè)，天威新材在招股書都透露出了那些問題？

【概述】

從財(cái)務(wù)報(bào)表看，天威新材雖然營收增速可觀，但應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)超營收增速，收入質(zhì)量較差。另外，天威新材的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率亦均呈現(xiàn)下降趨勢。該機(jī)構(gòu)的壞賬危害劇增。

從產(chǎn)能利用率來看，2020年該機(jī)構(gòu)多項(xiàng)制品產(chǎn)能利用率不足75%。而此次天威新材募投的資金所有用于擴(kuò)產(chǎn)，其恰當(dāng)性存疑。

從大客戶的問題看，天威新材的相關(guān)交易數(shù)量眾多。實(shí)控人賀良梅更加是與客戶有千絲萬縷的關(guān)系，該機(jī)構(gòu)不少客戶都曾與天威新材的前員工或?qū)嵖厝?span style="color: green;">掌控機(jī)構(gòu)相關(guān)聯(lián)，而天威新材對相關(guān)方與非相關(guān)方的毛利率差異更加是達(dá)到了18.73%，其與相關(guān)方涉嫌利益傳送。

另外，2020年天威新材的第1大客戶已卷入股權(quán)紛爭，若該客戶實(shí)控人出現(xiàn)變更，將來雙方的合作存疑，或?qū)ζ錁I(yè)績產(chǎn)生重大有害影響。

以上問題，或是引起天威新材終止IPO的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

2022年1月11日，時(shí)代商學(xué)院就以上問題向天威新材發(fā)送函詢問，但截止發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

1、應(yīng)收賬款遠(yuǎn)超營收增速，壞賬危害加劇

做為國內(nèi)數(shù)碼噴印功能性材料行業(yè)的制造商，近年天威新材營業(yè)收入及凈利潤規(guī)模都連續(xù)增長。

2018年至2021年上半年，天威新材的營業(yè)收入分別為2.89億元、3.55億元、3.35億元、2.06億元；凈利潤分別為4056.62萬元、4200.14萬元、5259.26萬元、3491.54萬元。其中，2018—2020年，天威新材的營收增速分別為33.75%、22.58%、-5.43%，呈逐年下降態(tài)勢。

時(shí)代商學(xué)院科研發(fā)掘，同期天威新材應(yīng)收賬款的增速卻遠(yuǎn)超營業(yè)收入的增速。

招股書表示，2018年至2020年，天威新材的應(yīng)收賬款分別為3621.54萬元、3833.98萬元、5967.2萬元，應(yīng)收賬款各期同比增速分別為45.36%、29.08%、21.01%，分別比同期營業(yè)收入增速高出11.61個(gè)、6.5個(gè)、26.44個(gè)百分點(diǎn)。

2021年上半年，天威新材的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值更加是由2020年的1.08億元增多至1.13億元，應(yīng)收賬款余額占營收收入的比例高達(dá)58.09%。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，天威新材本身的營收規(guī)模就較小，抗危害的能力較弱，而其應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)超營業(yè)收入增速，說明其賒銷較多，企業(yè)回款能力較差，經(jīng)營資金被占用較多，一旦大客戶財(cái)務(wù)情況惡化，該機(jī)構(gòu)存在應(yīng)收賬款沒法按期回收而出現(xiàn)壞賬的危害。

另外，天威新材的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率亦均呈現(xiàn)下降趨勢。

2018年至2021年上半年，天威新材的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.70次、4.24次、3.2次、1.75次，呈現(xiàn)下降趨勢。

同期，同行業(yè)可比機(jī)構(gòu)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的均值分別為6.05次、5.64次、5.41次、3.34次。可見，天威新材的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)水平遠(yuǎn)小于行業(yè)平均值，2021年上半年幾乎僅有可比機(jī)構(gòu)均值的一半。

這顯示天威科技對客戶的營銷話語權(quán)或在降低，需要給予客戶更長的付款周期來維穩(wěn)合作關(guān)系。

另外，與同行相比較，天威新材的存貨周轉(zhuǎn)率亦均小于可比機(jī)構(gòu)均值。

招股書表示，2018年至2021年上半年，可比機(jī)構(gòu)的存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為6.12次、6.18次、5.7次、2.82次。同期，天威新材的存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.63次、5.44次、3.68次、1.63次。

能夠看出，天威新材2019年存貨周轉(zhuǎn)率幾乎是2021年上半年的三倍，且存貨周轉(zhuǎn)率與可比機(jī)構(gòu)均值差異很強(qiáng)。

在招股書“存貨周轉(zhuǎn)率變動(dòng)分析”一節(jié)中，天威新材對此解釋叫作，機(jī)構(gòu)重點(diǎn)采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，能較好地掌控存貨水平，2018 -2019年，機(jī)構(gòu)存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)必定的提升趨勢，2020 末，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì) 2021 年的營銷規(guī)模、原材料采購價(jià)格均會(huì)上漲，因此在 2020 年底提前備貨，引起 2020 年末存貨余額很強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)率有所下降。

2、多個(gè)核心產(chǎn)能利用率不足75%，募資擴(kuò)產(chǎn)恰當(dāng)性存疑

招股書表示，天威新材的重點(diǎn)制品為分散墨水、UV 墨水、水性墨水和活性墨水。

這次IPO，該機(jī)構(gòu)擬公研發(fā)行人民幣普通股（A股）不超過1935.51萬股，擬募集資金3.045億元，將所有用于“水基型數(shù)碼噴印功能材料建設(shè)項(xiàng)目”“能量固化型數(shù)碼噴印功能材料建設(shè)項(xiàng)目”及“開發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”。

從募投金額的運(yùn)用狀況來看，天威新材的所有金額均用于制品建設(shè)項(xiàng)目，可見天威新材針對產(chǎn)能消化的自信心。

但按照招股書，該機(jī)構(gòu)大部分核心制品的產(chǎn)能利用率不足。天威新材此次募集資金投資項(xiàng)目對應(yīng)各類制品的產(chǎn)能利用率狀況表表示，其所有制品在2020年產(chǎn)能利用率均未超過90%，四類制品中有三類產(chǎn)能利用率均小于75%。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，天威新材此次募投項(xiàng)目的危害或過高，在產(chǎn)能利用不足的狀況下，其還要募資擴(kuò)產(chǎn)，其恰當(dāng)性存疑。

深交所在第三輪審核問詢中亦對天威新材的產(chǎn)能利用率暗示質(zhì)疑。其需求天威新材結(jié)合各類制品產(chǎn)能利用率、募投項(xiàng)目與各制品對應(yīng)關(guān)系、重點(diǎn)制品市場空間和競爭態(tài)勢等，說明募投項(xiàng)目的投資必要性、關(guān)聯(lián)新增產(chǎn)能是不是能夠消化。

值得重視的是，天威新材此次募集資金實(shí)施項(xiàng)目的實(shí)施主體為天威新材子機(jī)構(gòu)天威科創(chuàng)。

天眼查資料表示，天威科創(chuàng)成立于2019年，2019年及2020年前三季度，其凈利潤分別為-2.67萬元、5.72萬元，截止2020年9月30日，其凈資產(chǎn)為1903.05萬元。針對天威新材擬用凈利潤規(guī)模僅有5.72萬元的新成立子機(jī)構(gòu)實(shí)施募集資金投資項(xiàng)目一事，深交所在第1輪審核問詢中亦對此質(zhì)疑。

天威新材暗示，天威科創(chuàng)實(shí)施募集資金投資項(xiàng)目是鑒于其此刻生產(chǎn)場地已飽和，沒法新建生產(chǎn)線，因此呢只能另選場地進(jìn)行募集資金投資項(xiàng)目建設(shè)，因募集資金投資項(xiàng)目用地位置于珠海市金灣區(qū)，與其注冊所在地屬區(qū)別行政區(qū)劃。按照關(guān)聯(lián)政策，針對新引進(jìn)該區(qū)內(nèi)進(jìn)行投資建設(shè)的項(xiàng)目需滿足擁有獨(dú)立法人資格、實(shí)行獨(dú)立核算等需求?；诖?，其于2019年6月設(shè)立天威科創(chuàng)，并以天威科創(chuàng)做為募集資金投資項(xiàng)目的實(shí)施主體。

除了產(chǎn)能利用率不足，2020年天威新材的四大核心制品還顯現(xiàn)平均單價(jià)下滑的狀況。

按照招股書，2021年上半年除了水性墨水，該機(jī)構(gòu)其余三大核心制品的平均單價(jià)繼續(xù)處在下降的狀態(tài)。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，天威新材的市場競爭力或在衰退，或不得不依靠降價(jià)來挽留客戶。

這不禁讓人可疑，將來若市場競爭進(jìn)一步加劇或其他原因引起市場需要下降，天威新材制品價(jià)格存在進(jìn)一步下降的危害，其擴(kuò)產(chǎn)后的消化亦作為一大問題。

3、大客戶頻現(xiàn)實(shí)控人、前員工身影，涉嫌利益傳送

針對天威新材的相關(guān)交易和大客戶問題，深交所在三輪問詢中均有觸及。

據(jù)招股書信息，天威新材的實(shí)控人是賀良梅，賀良梅經(jīng)過掌控史達(dá)寶投資、天威控股、Top Print Company Limited 間接掌控捷時(shí)國際持有天威新材 73.7308%的股權(quán)。另外，賀良梅還經(jīng)過掌控史達(dá)寶投資、天威控股、天威管理、天威樂信、天威企管間接掌控天威興業(yè)持有天威新材7.1249%的股權(quán)，合計(jì)掌控天威新材 80.8557%的股份。

從股權(quán)占比看，賀良梅對天威新材擁有極高的掌控權(quán)和話語權(quán)。巧合的是，天威新材的大客戶名單中亦顯現(xiàn)了“賀良梅掌控的企業(yè)”。

“賀良梅掌控的企業(yè)”包含了聯(lián)力科技國際（澳門離岸商場服務(wù)）股份有限機(jī)構(gòu)、珠海天威泛凌貿(mào)易有限機(jī)構(gòu)、珠海天威飛馬打印耗材有限機(jī)構(gòu)、天威打印機(jī)耗材制造廠、珠海天威技術(shù)研發(fā)有限機(jī)構(gòu)、珠海天博打印耗材有限機(jī)構(gòu)、珠海藝潮迷文化創(chuàng)意有限機(jī)構(gòu)和Artify Me Limited。

其中廣東省珠海市生態(tài)環(huán)境局表示，天威飛馬有被責(zé)令改正違法行徑的黑歷史。

公開資料表示，2018年6月，相關(guān)分部調(diào)查發(fā)掘，天威飛馬存在將危險(xiǎn)廢物混入非危險(xiǎn)廢物中貯存的違法行徑，為此該分部作出責(zé)令改正違法行徑決定書。

因此呢，賀良梅掌控的企業(yè)中，存在個(gè)別企業(yè)資質(zhì)有污點(diǎn)的狀況。

按照招股書，以上“賀良梅掌控的企業(yè)”分別位列2017年的第1大客戶、2018年的第五大客戶、2020年的第三大客戶。

為么實(shí)控人掌控的企業(yè)屢屢出此刻該機(jī)構(gòu)的前五大客戶中？而天威飛馬曾經(jīng)被責(zé)令整改，天威新材為么仍保持與其合作？其是不是存在利益傳送問題？

招股書表示，2018至2021年上半年，天威新材向以上“賀良梅掌控的企業(yè)”天威飛馬、聯(lián)力科技、天威泛凌合計(jì)營銷金額占整體營銷金額的比重分別為79.37%、87.21%、85.01%，且對其營銷的價(jià)格比非相關(guān)機(jī)構(gòu)要低。

天威新材的問詢函回復(fù)表示，機(jī)構(gòu)向以上相關(guān)方前員工掌控企業(yè)客戶營銷制品過程中，的確存在部分制品毛利率較低的狀況。

2018年至2021年上半年，天威新材對相關(guān)方和非相關(guān)方都營銷了水性墨水-桌面辦公打印制品。各期天威新材對相關(guān)方的毛利率分別為13.59%、11.76%、11.76%、19.66%；而各期對非相關(guān)方的毛利率分別為32.32%、29.92%、31.57%、31.57%。雙方的毛利率差異分別為-18.73%、-18.16%、-11.40%、-11.40%。

該機(jī)構(gòu)對相關(guān)方和非關(guān)聯(lián)方之間的毛利率差距如此之大，不禁讓人可疑實(shí)控人經(jīng)過與相關(guān)企業(yè)合作進(jìn)行利益傳送。

而天威新材對此的解釋是：“相關(guān)方向機(jī)構(gòu)采購墨水對外進(jìn)行營銷，重點(diǎn)與相關(guān)方主營業(yè)務(wù)、相關(guān)方下游客戶類型及制品需要、相關(guān)方下游客戶對交易及結(jié)算的方便性需求關(guān)聯(lián)，相關(guān)交易擁有商場實(shí)質(zhì)及必要性?！?/p>

但針對毛利率的差異巨大的原由，天威新材并無在招股書中解釋。

需重視的是，天威新材涉嫌經(jīng)過與客戶合作利益傳送的狀況還不止于此。

招股書表示，河北司能科技有限機(jī)構(gòu)（以下簡叫作“司能科技”）、天津智祎通科技發(fā)展有限機(jī)構(gòu)（以下簡叫作“智祎通科技”）連續(xù)數(shù)年進(jìn)入天威新材的前五大客戶，以上兩家機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)掌控人同為于海建。2005-2008年，于海建是天威新材相關(guān)方珠海天威泛凌貿(mào)易有限機(jī)構(gòu)員工。

天威新材與司能科技、智祎通科技的合作為么顯現(xiàn)相關(guān)方前員工于海建的身影？司能科技和智祎通科技是不是為天威新材應(yīng)披露而不披露的影子機(jī)構(gòu)？天威新材是不是經(jīng)過前員工開機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作達(dá)到利益傳送？

一樣的狀況還不止一個(gè)。

2020年度天威新材的第五大客戶是珠海晟彩科技有限公司（以下簡叫作“晟彩科技”）。天眼查資料表示，晟彩科技成立于2017年4月，成立還不到兩個(gè)月，天威新材便與晟彩科技進(jìn)行合作，之后晟彩科技更加是作為天威新材2020年的第五大營銷客戶。

為么一家成立不到2個(gè)月的機(jī)構(gòu)能作為天威新材的大客戶？

時(shí)代商學(xué)院科研發(fā)掘，晟彩科技的實(shí)控人系孫蓬，孫蓬曾為天威新材相關(guān)方珠海天威泛凌貿(mào)易有限機(jī)構(gòu)員工，而天威泛凌是賀良梅掌控的企業(yè)。

那樣晟彩科技成立不到2個(gè)月便與之進(jìn)行合作，且與賀良梅還有千絲萬縷的關(guān)系，這家企業(yè)是不是是天威新材為了將營業(yè)收入做大而成立的？天威新材的營收或并未如其財(cái)報(bào)表示那般美麗。

另外，天威新材在新三板掛牌的公開轉(zhuǎn)讓說明書中曾披露“相關(guān)交易危害、相關(guān)方依賴危害、相關(guān)往來危害”這3項(xiàng)重大危害原因，但這里次IPO提交招股書時(shí)未披露以上危害。

從前五大客戶狀況來看，天威新材創(chuàng)業(yè)板IPO申報(bào)稿與新三板掛牌時(shí)期披露的大客戶信息亦有區(qū)別。

例如，申報(bào)稿中天威新材2018年第1大客戶為深圳弘美數(shù)碼紡織技術(shù)有限機(jī)構(gòu)及其相關(guān)方，僅弘美數(shù)碼的交易金額便達(dá)965.39萬元。而天威新材新三板的2018年年報(bào)中，弘美數(shù)碼并不是前五大客戶，且第五名的交易金額僅有595.88萬元。

為么天威新材會(huì)顯現(xiàn)年報(bào)與招股書信息打架的狀況？其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或有刻意粉飾的嫌疑。

此次天威新材主動(dòng)終止IPO，或因相關(guān)交易和信息披露種種問題而心虛。

4、重磅客戶存丟失危害，連續(xù)盈利能力存疑

由實(shí)控人關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)“支持”的業(yè)績，本就有注水的可能，而天威新材恐還失去第1大客戶。

資料表示，2020年和2021年上半年連續(xù)“當(dāng)選”天威新材第1大客戶的深圳市潤天智數(shù)字設(shè)備股份有限機(jī)構(gòu)（以下簡叫作“潤天智”）卷入了股權(quán)紛爭，或有實(shí)控人出現(xiàn)變化的危害。

華源控股（002787.SZ）曾在2016年底和2017年合計(jì)受讓潤天智股權(quán)11,208,000股，占潤天智總股本的10.0248%。當(dāng)時(shí)這筆交易是以潤天智成功IPO為前提，投資協(xié)議約定“江洪（潤天智實(shí)控人）自愿為機(jī)構(gòu)受讓潤天智股票供給保證，如出現(xiàn)自機(jī)構(gòu)受讓潤天智股票之日起12個(gè)月內(nèi)潤天智沒法實(shí)此刻境內(nèi)IPO、自機(jī)構(gòu)受讓潤天智股票之日起24個(gè)月內(nèi)潤天智未向中國證監(jiān)會(huì)申報(bào)IPO材料或中國證監(jiān)會(huì)不予受理等情形，江洪承諾以機(jī)構(gòu)投資款年化利率不小于10%的價(jià)格受讓機(jī)構(gòu)持有的潤天智股份?！?/p>

2020年8月，華源控股發(fā)布關(guān)聯(lián)公告叫作，華源控股需求江洪返還本息暫合計(jì)1.11億元。2021年6月，深圳國際仲裁院作出裁決，需求被申請人-江洪向申請人華源控股支付股份回購款、關(guān)聯(lián)利息等。

潤天智暗示，若控股股東無資金能力履行裁決，申請人可能會(huì)申請法律強(qiáng)制執(zhí)行，可能會(huì)引起機(jī)構(gòu)控股股東或實(shí)質(zhì)掌控人出現(xiàn)變化。2021年 11月3日，華源控股叫作機(jī)構(gòu)已就與江洪的股權(quán)回購一案向法院申請強(qiáng)制執(zhí)行并收到執(zhí)行裁定書。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，潤天智做為天威新材的第1大客戶，其重要性不問可知。一旦第1大客戶實(shí)控人發(fā)生變化，潤天智與天威新材繼續(xù)保持合作存在不確定性，丟失第1大客戶，無疑會(huì)對其將來業(yè)績帶來很強(qiáng)有害影響。

資料表示，從2020年起始，潤天智出此刻天威新材前五大客戶中，且2020年和2021年上半年均是天威新材的第1大客戶。各期，天威新材對潤天智的營銷金額分別為906.6萬元、1100.8萬元；各期占營業(yè)收入的比例分別為2.7%、5.35%。

而按照招股書，2020年、2021年1-6月，潤天智還出此刻天威新材應(yīng)收賬款前五名的名單中，且均為第1名。天威新材對潤天智的應(yīng)收賬款還顯現(xiàn)遞增的狀況。

2020年，天威新材對潤天智的應(yīng)收賬款為618萬元，占比5.37%，已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備30.94萬元；2021年1-6月，天威新材對潤天智的應(yīng)收賬款增多至879.66萬元，占比升至7.36%，已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備43.98萬元。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，潤天智對天威新材的應(yīng)付賬款越來越多，或與其機(jī)構(gòu)內(nèi)部的股權(quán)糾紛相關(guān)，并引起其應(yīng)收賬款沒法追回的危害，影響其連續(xù)盈利能力。而這恐亦是天威新材終止IPO的一大原由。

（全文5557字）

參考資料

1、天威新材招股書.深交所

2、《關(guān)于珠海天威新材料股份有限機(jī)構(gòu)首次公研發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的第1輪審核問詢函的回復(fù) 》.深交所

3、2、《關(guān)于珠海天威新材料股份有限機(jī)構(gòu)首次公研發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復(fù) 》.深交所

4、《現(xiàn)金分紅占凈利潤比例激增至103%！天威新材IPO機(jī)會(huì)幾何》.投資時(shí)報(bào)

5、《IPO觀察｜天威新材供應(yīng)鏈關(guān)系繁雜 第1大客戶恐“生變” 應(yīng)收增速超營收》.財(cái)聯(lián)社